7亿美元之问：X-energy的核能押注揭示美国AI电力热潮下的症结
建立在不确定性基础上的融资里程碑
X-energy反应堆公司于11月24日完成了一轮超额认购的7亿美元D轮融资，由Jane Street领投，ARK Invest、Point72和XTX Ventures参与。这家总部位于罗克维尔的核能初创公司在短短13个月内已累计筹集14亿美元，为旗下的Xe-100小型模块化反应堆和专有的TRISO-X燃料制造业务提供资金。
该公司订单量超过11吉瓦——约合144座反应堆——主要来自与亚马逊、陶氏化学和英国能源巨头Centrica的合同。仅亚马逊就持有到2039年5吉瓦的期权，计划于2030年在华盛顿州卡斯卡德设施启动初步建设。X-energy位于德克萨斯州的燃料工厂，作为美国半个世纪以来首个商业高丰度低浓铀（HALEU）设施，已进入垂直施工阶段。
然而，在这些亮眼数字的背后，是一个更复杂的故事：先进核能行业正迎来前所未有的资本涌入，同时却仍在与几十年来一直困扰原子能的相同执行风险作斗争。
风险投资家的困境
内部投资论点揭示了客套的新闻稿所掩盖的内容：X-energy的“订单量”混淆了有约束力的协议、期权和谅解备忘录。行业观察家估计，在不做出大胆假设的情况下，头条宣传的吉瓦数中，只有10-30%真正有可能转化为实际的地面建设。
规模化后的计算变得更加棘手。X-energy的C-1轮SPAC估值在2023年交易终止前从20亿美元暴跌至10.5亿美元。如果当前轮融资以15-25%的稀释率定价，其隐含投后估值将达到28-47亿美元——这个数字假设了那些计划在2030年代初期才能投入商业运营的项目能够完美执行。
对于传统风险投资而言，这种不匹配是显而易见的。一个旨在十年内实现5-10倍回报的典型风投基金，面临的却是一个开创性核电站需要长达十年建设周期、面临监管重重挑战以及高丰度低浓铀（HALEU）燃料市场商品风险的商业模式。NuScale Power取消的UAMPS项目——成本从42亿美元飙升至93亿美元——仍历历在目。
更尖锐的批评直指市场基本面。美国银行最近下调了核能股评级，理由是SMR（小型模块化反应堆）部署的“不切实际的预期”。《商业内幕》报道称，受投机性电网并网申请的推动，电力公司对AI数据中心需求的预测高估了几个数量级。如果人工智能芯片的效率提升——例如神经形态计算和光子处理器——在2030年前大幅削减每token的能源需求，那么X-energy的反应堆可能“曲终人散”后才姗姗来迟。
然而，X-energy在该领域占据最强地位。与那些估值达数百亿美元但尚未实现营收的竞争对手不同，它为其陶氏示范工厂获得了美国能源部25亿美元的成本分摊。TRISO-X燃料设施解决了美国真正的高丰度低浓铀（HALEU）瓶颈问题，其潜在价值可能超过反应堆业务本身。陶氏等工业热能客户提供的需求不受AI周期性波动的影响。
对于成熟资本而言，结论是：这更像基础设施成长股股权，而非风险投机——适合愿意承担建设风险以获得类似公用事业回报的耐心资本，而对于寻求指数级退出的基金而言则是有毒的。
宏观碰撞
X-energy体现了一种更广泛的张力。全球电力需求正在结构性增长——数据中心、电气化、制造业回流。高盛预测到2030年，数据中心用电量将增长165%。气候目标要求到2050年将核能发电能力提高两倍。
但运作机制很重要。先进核能领域在2025年全球范围内筹集了37亿美元，是2023年水平的13倍，而大多数气候科技公司却面临估值下调。公开市场上的核能股票交易是基于AI叙事贝塔，而非项目基本面。Oklo公司在没有任何运营许可证的情况下，估值却高达170-200亿美元。
问题不在于美国是否需要稳定、清洁的电力。而在于当前的资本配置是否与项目风险相匹配，人工智能需求预测是否能支撑部署速度，以及当开创性项目的经济效益遭遇现实时，哪类股权持有人将承担损失。
X-energy位于橡树岭的燃料制造设施已开始浇筑混凝土，这表明一些押注将会得到回报。但该行业泡沫——数十亿美元追逐“纸上谈兵”——预示着未来一场腥风血雨。最明智的资本能够同时认识到这两个事实。
非投资建议