万物皆抛售：2025年11月4日流动性冲击内幕
周二，市场在所有资产类别上普遍下挫，因长达35天的政府停摆与货币政策的极限、以及人工智能估值的首次严峻考验相互碰撞。
2025年11月4日的抛售具有不同寻常的特点：它无处不在，同步发生。标普500指数下跌1.2%，纳斯达克指数下跌1.6%，黄金跌破每盎司3,930美元，比特币暴跌至103,000美元，以太坊下跌6.7%。当股票、贵金属和加密货币同步下跌时，传统观点认为投资者正在涌向现金。但真实情况更令人不安：市场上的现金根本不够用。
罪魁祸首并非信贷危机或市场信心突然丧失，而是金融系统中的“管道”问题——即美元在金融系统中流动的寻常机制。此外，也是政策问题：政府停摆已进入第五周，造成了分析师所称的“财政量化紧缩”，财政部囤积现金而非支出，从市场中抽走了约7000亿美元。
美联储的常设回购工具（Standing Repo Facility），作为旨在应对此类压力的最后防线，当周使用量创下503.5亿美元的纪录。银行对隔夜资金的需求如此迫切，它们宁愿支付美联储惩罚性的4.5%利率，也不愿彼此拆借。有担保隔夜融资利率（SOFR）飙升至4.31%，远高于美联储的政策走廊。银行准备金，作为金融系统的润滑剂，徘徊在2.8万亿美元左右——尚可运作，但已接近市场变得紧张不安的临界点。
“这就是政策冲突的景象，”一位要求匿名的机构分析师坦率地谈论客户持仓时表示，“美联储在9月份降息以放松条件。但财政部因停摆而坐拥万亿美元现金储备。这在机制上正在从银行系统抽走准备金。你不可能在放松货币政策的同时收紧财政政策，而不引发某种破裂。”
财政阴影笼罩市场
财政部普通账户——政府在美联储的支票账户——在停摆期间已膨胀至近1万亿美元，这是自2020年疫情应对以来的最高水平。闲置在该账户中的每一美元，都是未能流通到市场、未能作为银行准备金、未能用于借贷或交易的美元。逆回购工具（Reverse Repo Facility），通过允许货币市场基金将现金存放在美联储而充当释放阀，已降至仅510亿美元，为2021年以来的最低水平。
这很重要，因为现代金融系统依赖于高质量流动资产的紧俏库存。当准备金变得稀缺时，机构会开始出售它们能卖出的资产，而非它们想卖出的资产。黄金下跌并非因为投资者对其价值失去信心，而是因为有人需要追加保证金。在24小时内，加密货币清算总额达到120亿美元，涉及34万个账户——这是强制抛售的标志，而非自愿的头寸调整。
讽刺的是，美联储预见到了这一切。在抛售发生前六天，官员们宣布，自2022年以来一直在进行的资产负债表缩减计划——量化紧缩（QT）——将于12月1日结束，因为准备金已接近最低舒适水平。但这一声明无法抵消政府停摆带来的持续财政抽离。
“我们正处于这样一种怪诞的境地：央行正试图停止抽走准备金，但财政部囤积现金的做法仍在进行，”一位货币市场研究员在一份广为流传的报告中写道，“这是从财政方面运作的影子货币政策，而且与美联储的任何行动都不协调。”
然而，周二抛售的直接诱因更为明显：白宫重申，英伟达（Nvidia）最先进的AI芯片，即Blackwell系列，将继续被禁止出口到中国。对于一个以无限全球需求前景支撑其未来市盈率高达30倍的行业而言，失去进入世界第二大经济体的机会无疑是沉重打击。英伟达股价下跌4%，单日市值蒸发1.99万亿美元。Palantir尽管公布了强劲的财报，股价仍下跌8%——这表明过度集中的头寸和过高的估值已成为一个风险。
专业人士如何应对
在机构投资者中，争论的焦点与其说是“发生了什么”，不如说是“什么会持续下去”。从与四家大型资产管理公司的投资组合经理和策略师的对话中得出的共识是，此次抛售可分为暂时的“管道”压力和结构性重定价。
在“管道”问题方面，大多数人看到了机会。流动性紧缩是政策造成的，也是政策可逆转的。当政府停摆结束——华盛顿的边缘政策终有历史局限——财政部将开始动用那万亿美元的现金储备。这意味着准备金将回流到银行系统，融资压力缓解，并为年底前的风险资产带来利好。几家对冲基金正通过接受短期利率互换来为此布局，实际上是在押注随着财政政策停止囤积现金，融资压力将恢复正常。
“这可不是2008年，”一位首席投资官强调，“2008年，我们面临的是偿付能力危机——银行持有不良抵押品，没人知道谁能挺过那个周末。今天，我们有优质抵押品，只是现金暂时变得昂贵。美联储正是为此类情境而设立了常设回购工具。使用这一支持工具并非系统正在崩溃的迹象；而是安全阀正在发挥作用的标志。”
几家大型配置者将比特币和以太坊近期的抛售视为一旦融资市场稳定后的“逢低买入”机会，认为其与股票的关联是追加保证金的产物，而非数字资产逻辑的崩溃。同样，黄金的走势也被视为流动性驱动的，而非通胀预期或地缘政治风险溢价崩溃的信号。
但人工智能的重定价则被更严肃地对待。不断收紧的出口管制，加上对人工智能基础设施何时能产生投资回报日益增长的怀疑，意味着美国科技公司需要在更小的可及市场和更不确定的地缘政治风险基础上进行估值。这要求其估值倍数低于该行业夏季时的水平。几家大型基金已将对大型科技股的配置调整为同等权重或周期性超配，等待更明确的信号，以判断国内需求能弥补多少失去的中国市场收入。
机构交易台正在形成的战术策略是：弱化纯粹的融资压力，尊重估值重置。保持前端利率的久期偏长，以便在准备金稳定时受益。在华盛顿澄清出口政策之前，维持对人工智能密集型美国科技股的低配。进行分散交易，即卖出指数波动性，同时持有热门个股的看跌期权。并等待财政释放。
“看涨路径是显而易见的，”一位策略师表示，“停摆结束，财政部支出，准备金从2.8万亿美元回升，美联储已在12月停止量化紧缩，市场将在1月迎来流动性顺风。如果政客们不再阻挠，这实际上就是基本情景。问题只是时间。”
非投资建议