死亡螺旋交易：为何好莱坞史上最大拍卖揭示了一个无法挽救的行业
三大媒体巨头在年末竞购战中围猎华纳兄弟探索公司，暴露了残酷的经济现实，正将传统影视公司推向灭绝。
华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery，简称WBD）刚刚向最高出价者开放了财务账簿。初步报价截止日期为11月20日，预计将在年底前做出决定。但这一切真正意味着：中等规模的传统影视公司已无法再独立生存。
它们陷入了困境。沉重的债务让它们不堪重负。有线电视收入的崩溃速度超出了所有人的预料。而要与Netflix的3亿订阅用户竞争？这需要这些公司根本不具备的“无底洞”般的财力。
看看这些数字——它们是残酷的。WBD在2022年与华纳传媒（WarnerMedia）和探索公司（Discovery）合并后，背负了超过400亿美元的债务。这个时机再糟糕不过了。交易完成后，线性电视立即陷入自由落体式衰退。自2020年以来，有线电视订阅量下降了20%。CNN和TNT每个季度都在大量流失观众。
首席执行官大卫·扎斯拉夫（David Zaslav）积极削减成本。他将调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）稳定在约90亿美元。然而，这一切都未能阻止公司股价从合并后的高点暴跌70%。当WBD在10月份拒绝派拉蒙（Paramount）每股24美元（企业价值约为600亿美元）的收购要约，转而启动战略审查时，公司基本上承认了失败。内生增长已经失效。
竞购者：绝望的三张面孔
派拉蒙想要一切。制片厂、HBO Max的1.28亿订阅用户，以及所有资产。他们尤其渴望获得TNT体育的NBA版权，以充实哥伦比亚广播公司（CBS）的广播组合。多家媒体称派拉蒙是领跑者。有消息甚至暗示特朗普政府提供暗中支持，将此次整合定位为对抗外国竞争者和大型科技公司的“爱国”举动。
但退一步来看。派拉蒙的兴趣暴露了其自身的生存危机。大卫·埃里森（David Ellison）需要WBD的规模，以避免在迪士尼（Disney）和Netflix面前永久性地失去影响力。问题是？将WBD 350亿美元的净债务叠加到派拉蒙现有杠杆之上，将形成一个极其不稳定的结构。从行业角度看，这确实有道理。然而，资产负债表风险可能会立即引发股权压缩。
康卡斯特（Comcast）旗下的NBC环球（NBCUniversal）只想要“皇冠上的明珠”。华纳兄弟制片厂、DC漫画知识产权（IP）、HBO Max流媒体——这些他们都会要。而那些传统有线电视资产？免谈。这里的战略契合度比派拉蒙的方法更纯粹。将《哈利·波特》和《蝙蝠侠》融入环球影城主题公园和Peacock流媒体生态系统，显然是合情合理的。有报道称，沙特阿拉伯公共投资基金（Public Investment Fund）可能会共同为这笔交易提供资金。这里有一个主要障碍：特朗普曾公开与康卡斯特首席执行官布莱恩·罗伯茨（Brian Roberts）发生争执，称他为“耻辱”。这种政治毒性很可能需要对新闻资产采取结构性补救措施。
Netflix的兴趣主要集中在WBD庞大的内容库上。他们希望获取内容来推动其广告层级的扩张。但全面收购与Netflix的整个股权叙事相矛盾——即轻资产、高利润的内生增长。更合理的可能性是什么？一项不涉及资产负债表合并的，针对制片厂产出和片库版权的结构化交易。Netflix与其说是一个认真的买家，不如说是一个与交易相关的搅局者。
投资论点：为终局定价
WBD周五收盘价为22.14美元。这一价格反映了大量的并购（M&A）猜测，但并不能保证溢价。此前被拒绝的24美元报价设定了一个底线。然而，现实的结果范围很广。
派拉蒙的全面收购价格可能在每股26-28美元之间。这足以高于被拒报价，以满足董事会。这使得企业价值保持在EBITDA的11-11.5倍左右——这个估值虽然激进，但对于战略性控制HBO和华纳兄弟来说是可辩护的。我将这一可能性定为约40%。这意味着有20-30%的上涨空间，但伴随着显著的执行风险。杠杆和整合问题将对买方的股权产生沉重压力。
理论上，向康卡斯特或Netflix部分出售资产可能通过估值套利释放更多价值。只出售制片厂和流媒体业务，放弃有线电视网络。如果执行得当，这可能实现每股25-29美元的价格。然而，这些结构会增加复杂性。时间拖延将成为一个问题。从弱势地位进行谈判往往会导致价值流失给买家。这种可能性约为25%。
无交易情景意味着按照计划在2026年中期将公司拆分为独立的流媒体和线性电视公司。随着并购套利者离场，股价可能会回落至14-18美元。然而，剩余期权性将阻止股价完全跌破10美元。我将这一可能性定为25-30%。
概率加权公允价值约为24美元。这表明，如果交易失败，剩余的上涨空间有限，而下行风险则相当可观。这种不对称性仍然有利，但已有所压缩。从8-12美元轻松实现多倍回报涨到20美元以上？那个窗口已经关闭了。
对于竞购者来说，影响是双向的。派拉蒙冒着出价过高的风险，以摆脱战略上的无关紧要。尽管有行业逻辑，他们很可能面临估值压缩。康卡斯特更“干净”的整合面临政治阻力，需要付出高昂的补救成本。Netflix的高增长叙事无法承受一笔杠杆化的传统收购，否则将面临股权惩罚。
这场拍卖的深层信息超越了任何单一结果。好莱坞的中产阶级已经终结。剩下的只是一场达尔文式的争夺，只有最大的片库才能生存。整合本身——曾被视为救赎——如今却越来越像一场有计划的衰落。竞购者并非在拯救WBD。他们只是在剩余部分化为尘埃之前，掠夺其有价值的资产。
并非投资建议