华尔街2025年最大规模IPO：500亿美元考验私募股权退出策略
麦德林工业公司（Medline Industries）今日提交了最终条款，这将是2025年美国最大规模的首次公开募股（IPO）：计划发行1.79亿股，定价区间为每股26美元至30美元，目标募集总收益高达53.7亿美元。这家医疗用品巨头自2021年被黑石（Blackstone）、凯雷（Carlyle）和海尔曼与弗里德曼（Hellman & Friedman）以340亿美元杠杆收购后，将以股票代码MDLN在纳斯达克上市。高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、美银证券（BofA Securities）和摩根大通（J.P. Morgan）将主导此次交易。定价预计在年底前完成，路演会议将于本周启动。
这些数字彰显了其规模：截至2025年6月的十二个月内，麦德林实现了255亿美元的净销售额；上半年营收达135亿美元，同比增长9.7%；净利润为6.55亿美元。该公司生产和分销从手术手套到医院病号服等各类产品，占据美国医疗用品市场约30%的份额。以500亿美元的隐含估值计算，这比发起人2021年的收购价格高出47%——这在私募股权标准下并非惊人的回报，但在一个让私募股权公司三年未能顺利退出的市场中，这提供了重要的流动性。
匆忙背后的结构性因素
这并非孤立事件。2025年第三季度，私募股权支持的IPO数量同比增长40%，是2022年以来最强劲的一个季度，其中医疗保健行业占据上半年23家美国私募股权支持上市中的9席。截至10月，仅医疗用品子行业就记录了12起私募股权退出事件，总计30.9亿美元——是2024年速度的两倍多。麦德林选择的时机利用了一个狭窄的窗口期：美联储降息（从5.5%的峰值降至3.75-4.0%）、标普500指数今年迄今上涨17%，以及大选后的监管明朗化，这些因素在经历了两年IPO发行量从2021年高点暴跌80%的“干旱期”后，重新点燃了投资者的风险偏好。
这种紧迫性是结构性的。私募股权公司在全球持有2.7万亿美元的“干火药”（待投资金），但2024年的退出规模仅占其管理资产的8%。像黑石这样的公司坐拥超过1万亿美元的未实现收益，而高利率导致债务偿付消耗了投资组合公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）的40%。如今，随着借贷成本下降150个基点，发起人正竞相在宏观经济状况再次转变之前变现其持股。麦德林168亿美元的债务负担——几乎是其34亿美元调整后EBITDA的5倍——使得通过IPO所得资金去杠杆化不再是可选项，而是生存所需。
投资考量：以私募股权价格购买优质资产
专业的基金经理正面临艰难的抉择。麦德林无疑是一项优质资产：拥有密集的配送网络、3万名员工、受益于人口老龄化和手术量增长的抗衰退终端市场，以及一个贡献49%销售额但却占细分市场EBITDA超过80%的自有品牌制造业务。它的“护城河”在于运营而非技术——复杂的物流和广泛的产品SKU（库存单位）使得医院系统更换供应商的成本高昂。
然而，其估值需要仔细审查。以500亿美元的股权价值和168亿美元的净债务计算，企业价值达到668亿美元——这意味着基于2024年34亿美元的EBITDA，其企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数高达19.6倍。与上市同行相比：麦克森（McKesson）的交易倍数为16倍，卡迪纳尔健康（Cardinal Health）为14-15倍，而2025年医疗保健分销领域的交易平均清算倍数为9-12倍。麦德林的自由现金流（经营运资本波动调整后）约为12-14亿美元，其企业价值回报率仅为2%。这意味着你为品质支付了溢价，但几乎没有留下任何应对执行失误或宏观冲击的余地。
这种结构加剧了担忧。麦德林采用一种“Up-C”合伙企业结构，其中IPO前的所有者保留投票控制权，并且税收应收款协议（Tax Receivable Agreement）要求上市公司向发起人支付未来税收节省的一部分——S-1文件明确警告这种“可观”的现金流失。鉴于上市时仅有10%的自由流通股，这更像是一次受控的私募股权退出，而非创始人主导的成长故事。
对于基本面投资者而言，算盘很清楚：优秀的业务，平庸的入场点。如果定价下调，或者IPO后股价疲软，创造出以低于17倍EBITDA的价格买入优质资产的机会，同时公司能明确展示其偿债能力，那么麦德林将变得具有吸引力。但在完全估值下，这体现了私募股权的运作方式与防御性投资者需求的碰撞——这考验着2025年IPO复苏是否能持续下去，还是说周期后期的定价将冷却2026年排队等候的2000亿美元私募股权退出潮。
并非投资建议