华尔街的万亿美元难题：埃隆·马斯克真的无人可替吗？
美国最大的养老基金刚刚否决了特斯拉的“天价”薪酬方案——而这场斗争才刚刚开始。
加州公共雇员退休基金（CalPERS）投下了一枚重磅炸弹。这个美国最大的公共养老基金不会支持特斯拉为埃隆·马斯克制定的令人咋舌的1万亿美元薪酬方案。他们的理由是：该方案“比任何其他首席执行官收到的都要大好几个数量级”。
这一声明直指几个月来一直困扰投资者的问题核心：你能为一个可能真正无人可替的人定价吗？
2025年11月6日，特斯拉的股东们不仅将投票决定高管薪酬，他们还将回答，在面对真正的颠覆者时，公司治理是否依然重要；董事会是否真的能管理有远见的创始人；以及——根据那些仔细研究细节的机构资金管理人的说法——这整个方案是否可能是现代商业史上最浪费的留才计划。
难以置信的数字
让我们来谈谈我们实际面对的是什么。特斯拉希望在十年内向马斯克授予多达4.237亿股股票，分十二批发放。关键在于，他必须达到一些听起来几乎是虚构的目标：将公司市值从今天的约1.45万亿美元提升到8.5万亿美元；实现4000亿美元的息税折旧摊销前利润（EBITDA）；每年生产2000万辆汽车，同时攻克自动驾驶并大规模建造人形机器人。
如果马斯克达到所有里程碑，现有股东的股权将被稀释13.1%，这是基于32.25亿股的总股本计算的。大多数华尔街分析师认为，他最终可能达到中间水平，那也意味着5%到8%的稀释。这真正意味着什么呢？你的每股收益和每股自由现金流需要增长13%，才能仅仅实现收支平衡，更不用说看到任何实际收益了。
一位机构投资者告诉我：“你的每股经济效益需要实现两位数增长，才能仅仅维持现状。”他补充道：“这不是绩效薪酬。这简直是在为那些你甚至无法对冲的里程碑白白烧钱。”
治理怪象
CalPERS持有特斯拉约500万股股票，价值约20亿美元。这仅占公司总股本的0.15%，但其象征意义却十分巨大。该基金一直对受托责任一丝不苟。他们此前就曾反对马斯克2018年的薪酬方案，那份价值560亿美元的协议后来因程序违规被特拉华州法院撤销。
主要的代理投票咨询公司也表示同意。机构股东服务公司（ISS）和格拉斯·刘易斯公司（Glass Lewis）都建议投反对票。理由是：钱太多了；权力过于集中在一个人身上；有太多证据表明，董事会已被某个需要真正监督的人所“俘获”，而特斯拉正在涉足自动驾驶和机器人等生死攸关的技术领域。
董事长罗宾·丹霍姆（Robyn Denholm）的反驳直言不讳：批准这项方案，否则就有可能将马斯克拱手让给他的其他公司，如xAI、SpaceX和Neuralink。她甚至承认他们正在制定继任计划，这实际上是在承认他们已经考虑过“不可想象的事情”。
但这种说法让治理专家感到不安。一位买方分析师解释道：“整个‘不批准就走人’的威胁就是糟糕的公司治理。你正在锁定一位首席执行官，而这恰好是特斯拉领导层需要韧性，而不是完全依赖一个人的时候。”
华尔街的判决：很可能会通过，但本不应该通过
与足够多的机构投资者交流，你会听到同样的预测：方案很可能会通过，但只是勉强通过，大约会有55%到60%的赞成票。特斯拉有超过300万散户股东，他们像崇拜先知一样崇拜马斯克。动量型投资者和迟到的代理投票通常会支持管理层。尽管ISS和Glass Lewis的反对会削弱一些机构支持，但这种“创始人崇拜”的力量是强大的。
一位追踪投票情况的股票策略师表示：“我们认为通过的几率为60%。但我们会投反对票。这里的不对称性是颠倒的——马斯克从他无法完全控制的监管胜利和技术突破中获得上行收益，而小股东现在却承受稀释，未来还要承担执行风险。”
这群人提出的交易策略非常精确：在2025年11月6日前通过跨式期权或宽跨式期权买入波动性，并倾向于下行保护。如果方案通过，则抛售任何反弹。如果方案失败，则等待公司治理改革——例如一个规模更小、分阶段发放、有可审计目标和明确投票权限制的奖励方案——之后再重新入场。
该策略师补充说：“短期我们买入波动率，中期我们关注基本面。无论哪种情况，治理担忧都会让这只股票持续存在折价。”
这种结构为何令投资者感到不安
真正让“聪明钱”担忧的是：方案本身的结构。传统的绩效薪酬与盈利、现金流或资本回报率挂钩——这些都是可衡量和可预测的指标。马斯克的里程碑则将市值目标与运营成就和“登月计划”式的技术突破混合在一起。例如：全自动驾驶的监管批准；人形机器人的实际部署；以及以吉瓦为单位的储能规模。
这些并非纯粹的财务触发因素。它们取决于监管机构的突发奇想——美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）会批准L4级自动驾驶执照吗？它们依赖于技术的不确定性——擎天柱（Optimus）机器人真的能在经济上与人类工人竞争吗？它们还面临地缘政治的混乱——中国价格战会在机器人规模化之前摧毁利润吗？
一位负责特斯拉投资组合的基金经理指出：“你正在为那些马斯克可以影响但无法完全掌控的二元式兑现（binary vesting）项目支付薪酬。这不是绩效薪酬。这简直是一个关于那些超出他掌控范围事件的巨大深度虚值看涨期权。”
背景很重要。标普500指数中位数的CEO年薪为1710万美元。最大的科技和汽车公司CEO薪酬方案——苹果的蒂姆·库克（Tim Cook）、英伟达的黄仁勋（Jensen Huang）、通用汽车的玛丽·博拉（Mary Barra）——介于3000万至7500万美元之间。而马斯克的方案呢？正如CalPERS所说：比任何可比方案都要大好几个数量级。这是将“马斯克例外论”写入股权。
历史重演，变本加厉
这不是马斯克第一次涉足有争议的薪酬方案。2018年那份结构相似但价值560亿美元的奖励，帮助特斯拉的市值在2021年从500亿美元飙升至超过1万亿美元。该方案还在2024年1月引发了特拉华州衡平法院的裁决，因董事会利益冲突和披露不充分而宣告其无效。特斯拉在得克萨斯州重新注册后，股东们在2024年6月再次批准了该方案，但法律上诉仍在进行中。
目前的提案本质上是一个超级放大版的续集，是在马斯克公开威胁要将精力转向其他地方（除非他获得大约25%的投票控制权）之后提出的。董事会称之为“生存性留才”，批评者则称之为“劫持”。
无论如何，法律风险依然存在。一位分析师警告称：“在特拉华州法院撤销2018年方案之后，推动一个规模大得多的版本将引来诉讼，并从结构上提高股权成本。即使股东批准，这只股票也将笼罩在价值100至200个基点的治理阴云之下。”
天才的代价
投票结果非“是”即“否”，但其后果并非如此简单。批准方案将巩固马斯克的控制权，并加速对自动驾驶出租车和擎天柱机器人的押注，但也会在未来几年埋下公司治理的摩擦。否决方案可能会引发10%到20%的抛售，因为关键人物风险将被重新定价，但如果出现一个更严格、更具防御性的方案，从中期来看反而可能利好。
我们能确定的是：2025年11月6日，在德克萨斯州奥斯汀，股东们将不仅仅是投票决定高管薪酬。他们将决定市场能否真正为“不可替代性”定价；董事会能否治理那些“不可治理”的人；以及，创始人崇拜能否与对数百万养老金受益人的信托责任并存，因为这些受益人的退休生活取决于这次决策的正确性。
CalPERS已经投了票。华尔街正在对冲一切风险。而我们其他人呢？我们拭目以待。
非投资建议