美国钢铁公司面临严峻考验：流动性压力增大，寄希望于 BR2 未来利润率回升
匹兹堡 — 美国钢铁公司（U.S. Steel）发布的 2025 年第一季度财报显示，这家公司正处于钢铁制造的两个时代之间——传统的高炉模式在结构性和周期性压力下步履维艰，而高科技、低排放的短流程钢厂（mini mill）实验仍未步入正轨。随着盈利能力暴跌、自由现金流巨额消耗、现金储备降至十年低点，公司目前正站在一个财务和战略的十字路口。
管理层将希望寄托在第二季度 EBITDA 的急剧反弹以及由其尖端的电弧炉设施 Big River 2（BR2）引领的长期运营复兴上。但在这些 headline 数据表面之下，隐藏着营运资本冲击、伪装成“非经常性”的重复性成本，以及产能利用率的不匹配，这些因素可能会削弱这种乐观情绪。
由此呈现出的故事，不仅仅是一个困难的季度，而是一个充满争议的转型——流动性、政策和工业遗产正在实时碰撞。
财务脉搏：深度亏损，更深远的影响
初看之下，美国钢铁公司报告的 1.16 亿美元净亏损和 1.72 亿美元调整后 EBITDA 可能看起来是可承受的——令人失望，但不至于灾难性。然而，在这些 topline 数据之下，隐藏着巨大的现金消耗，暴露了公司财务状况的脆弱性。
经营活动现金流暴跌至负 3.74 亿美元，这主要归因于营运资本惊人的 4.09 亿美元波动——远逊于 2024 年第一季度的 3.12 亿美元流出。这表明库存膨胀或应收账款积压，可能与季节性采矿延误以及 BR2 初期效率低下有关。
过去十二个月的自由现金流目前为负 14 亿美元，仅第一季度就消耗了 7.32 亿美元。公司目前仅剩 6.38 亿美元现金——不到年初时的一半——美国钢铁公司的财务灵活性受到了实质性限制。
一位买方分析师警告说：“库存周转或 BR2 成本正常化的任何进一步延迟都会让他们陷入融资困境。EBITDA 和实际现金生成之间的不匹配时间越长，被迫从外部市场融资的风险就越大。”
调整措施备受审视：“非经常性”的幻象
习惯于区分 GAAP（公认会计原则）和调整后数据的投资者有了新的理由去重新审视后者的可信度。在用于减少净亏损的 2900 万美元调整项中，有 2300 万美元是战略评估成本——与 2024 年第一季度的金额相同。
它们的再次出现让人质疑这些成本是否真正是一次性的，还是在持续的战略困境中运营的基本费用。同样，股权激励费用持续被排除在外，尽管其规律性和重要性表明它是留住这个动荡行业人才的核心成本。
与此同时，折旧和摊销费用同比增长 19% 至 2.49 亿美元，这是 BR2 投产初期投资和板材业务支出增加共同作用的结果。EBITDA 和不断上升的非现金费用之间的不匹配表明，headline 盈利能力掩盖了利润率的全面侵蚀。
Big River 2：高期望，受瓶颈限制的现实
BR2 短流程钢厂是美国钢铁公司转型叙事的“皇冠上的明珠”——一个数字化、更环保的设施，旨在超越传统的成本结构。第一季度，它在短流程钢厂部门实现了创纪录的出货量，帮助推动该部门同比增长 38%。
但这表面上的成功掩盖了一个更复杂的情况。尽管销量有所增长，但短流程钢厂的利用率却从 87% 下降到 62%。罪魁祸首是下游精加工和冷轧的瓶颈，而不是上游冶炼问题。
结果是？短流程钢厂的 EBITDA 仅为 500 万美元——即使剔除了 5500 万美元的投产初期成本，利润率也仅为 10%。
一位行业顾问观察到：“如果产出没有下游流通，就只是库存。BR2 具有巨大潜力，尤其是在超薄热轧板领域，但在解决瓶颈问题之前，利润提升都只是理论上的。”
价格底线与关税天花板：政策背景
美国钢铁公司第二季度的指引——调整后 EBITDA 在 3.75 亿美元至 4.25 亿美元之间——基于对钢卷价格将企稳和采矿物流将恢复正常的假设。但这种信心可能是错误的，至少是为时过早的。
热轧钢卷价格在 3 月份短暂突破 1000 美元/吨，受到重新实施的 232 条款关税（现已包括加拿大和墨西哥）的支撑。但这些涨幅很快回落到 920–975 美元/吨的区间，多数市场调查预计全年平均价格在 600 至 800 美元/吨之间——这对一体化钢厂来说几乎是盈亏平衡点。
虽然关税提供了短期的价格保护伞，但全球产能过剩（预计到 2027 年将达到 7.21 亿吨）以及报复性贸易转变的威胁表明，政策提振可能只是昙那花现。
一位钢铁市场策略师指出：“关税只是权宜之计，并非根本解决方案。它们无法解决库存过剩或日益受汽车电动化和建筑停滞影响的需求曲线问题。”
利益相关者之间的矛盾：资本市场与国家安全之间
在运营和财务动荡之上，是一个复杂的利益相关者网络。美国钢铁公司备受争议的以 150 亿美元向日本制铁公司的出售交易，为投资者的每一项决策注入了并购选择权和头条风险。
激进对冲基金 Ancora 继续其委托书争夺战，美国钢铁工人联合会反对外国所有权，而拜登政府正面临以国家安全为由阻止该交易的压力。CFIUS（美国外国投资委员会）的裁决预计将在 6 月 18 日前公布。
与此同时，汽车原始设备制造商（OEM）和工业制造商正在应对供应链中断和因关税导致的原材料成本上升——一些公司正在因此回流业务，另一些则将价格上涨转嫁给消费者。
情景分析：从资金紧张到工业复兴
美国钢铁公司未来 6-12 个月的轨迹可能会遵循以下几种路径之一：
- 回升情景：钢卷价格稳定在 950 美元/吨以上，BR2 年底前达到 80% 的产能利用率，营运资本恢复正常。第三季度自由现金流转为正，随着并购猜测再次兴起，股价回到 45 美元左右。
- 资金紧张事件：在全球产能过剩和去库存延迟的情况下，价格跌破 750 美元/吨。现金持续消耗，导致公司发行有担保债券或出售资产——这可能稀释股东权益。
- 国内行业整合：日本制铁的交易失败；美国钢铁公司与纽柯（Nucor）或 SDI 等国内企业合并，达成一个政治上可接受的“美国制造”交易，通过出让股权换取资产负债表缓解和战略清晰度。
交易策略：注重选择权，而非确定性
对于专业投资者而言，美国钢铁公司提供了一个高风险的波动性交易机会。建议的姿态是：买入选择权，做空周期性。
买入长期看涨期权可以捕捉到并购交易复活或 BR2 利润率快速扩张带来的非对称上行空间。同时，做空热轧钢卷期货可以对冲钢材价格周期性疲软的风险，否则这将严重侵蚀现金生成能力。
需要关注的关键催化剂：
- **第二季度营