通胀的双重现实：PCE数据显示2.1%的通胀率，但消费者感受到的物价压力远高于此
周五传来一个重要里程碑，美国商务部发布的最新通胀数据进一步逼近美联储长期寻求的目标，这可能为政策转向奠定基础，尽管经济增长前景的乌云正在聚集。
作为美联储首选的通胀指标，个人消费支出（PCE）价格指数4月份同比下降至2.1%，低于3月份的2.3%；剔除食品和能源的核心PCE指数则降至2.5%，为2021年初以来的最低水平。这两项指标的环比涨幅均仅为0.1%，好于经济学家预期，提供了强有力的证据表明通胀放缓趋势依然稳固。
感知差距：为何2.1%的通胀率感觉像是5%
尽管经济学家和政策制定者为通胀数据的改善而欢欣鼓舞，但普通民众却面临着严峻的现实。纽约联储的消费者预期调查显示，4月份消费者对未来12个月的通胀预期中位数稳定在3.6%——比实际PCE读数高出整整1.5个百分点。
更令人担忧的是，消费者对未来三年通胀的预期在4月份实际增加了0.2个百分点，达到3.2%，为2022年7月以来的最高水平。这表明消费者认为当前的低通胀读数是暂时性而非结构性的。
一家领先研究机构的消费者经济学家解释说：“与总体指数相比，日常生活中最重要的类别显示出更高的通胀率。据消费者自己反映，预计未来一年医疗保健费用将上涨8.7%，大学学费上涨9.1%，房租上涨9.0%。”
这种脱节有助于解释为什么尽管总体通胀数据有所改善，通胀仍然是一个热门的政治议题。再加上收入增长预期恶化——4月份降至2.6%，为2021年4月以来的最低水平——许多家庭感受到的财务压力是真实存在的。
难以声张的胜利圈
在美联储总部大楼的会议室里，美联储官员可能会允许自己保持谨慎乐观。在策划了数十年间最激进的紧缩周期之后，他们的策略似乎正在奏效——尽管仍有可能造成重大的附带损害。
“超核心PCE指标的三个月年化增速目前为2.3%，比2024年的平均水平低整整一个百分点，”一家华尔街主要公司的资深经济学家指出。“这正是美联储在考虑降息之前需要看到的减速。”
这些数据揭示了美国经济健康状况比总体数据所显示的更为细致的图景。4月份个人收入飙升0.8%，超过了消费者支出0.2%的温和增长——这表明家庭正在重新建立储蓄缓冲，并在购买上更加谨慎，这种行为转变本身就有助于通胀放缓。
劳动力市场：有控制的减速
曾经炙手可热的劳动力市场继续其精心策划的下降。职位空缺已降至720万个，比去年减少了90.1万个。离职率稳定在2.1%，证实了“大留守”现象，即工人越来越倾向于坚守现有职位，而不是去别处追逐更高的工资。
然而，相互矛盾的信号依然存在。第一季度单位劳动力成本飙升5.7%，反映出每小时薪酬增长了4.8%——这个数字通常会拉响警报。然而，被许多专家认为是更优指标的雇佣成本指数（ECI）季度增长保持稳定在0.9%，这表明工资压力可能正在趋于稳定。
“ECI捕捉了单位劳动力成本无法捕捉的构成效应，”一位资深劳动力经济学家解释道。“工资增长大约在3.25%左右，这与2%的通胀率大致吻合。如果离职率跌破2%，我们就可以有效地宣布工资-物价螺旋的终结。”
纽约联储的调查显示，劳动力市场预期的恶化正在加剧通胀担忧，家庭报告称对收入增长和就业前景的预期均有所下降。这种不确定的劳动力前景使得任何价格上涨对于已面临财务压力的消费者来说都感觉更加沉重。
住房：通胀的拖累因素
住房成本仍然是一个特别的痛点，并有助于解释官方统计数据与消费者情绪之间的差距。住房通胀继续以每年4%的速度运行，远高于总体通胀率。由于住房是大多数家庭最大的开支，这给通胀感知带来了巨大的影响。
消费者预计未来一年房价将增长3.3%，抵押贷款利率将上升。鉴于30年期固定抵押贷款利率已达到6.89%——为2月份以来的最高水平——负担能力限制继续影响着住房市场和通胀预期。
政策悖论：紧缩但尚未完全显效
当前的货币环境呈现出一个谜团。联邦基金利率自5月以来一直固定在4.25%-4.50%，经通胀调整后的实际联邦基金利率约为2.75个百分点，为2007年以来的最高水平，并且显著高于大多数对“中性利率”的估计。
然而，金融条件却出人意料地宽松。芝加哥联储全国金融状况指数显示为-0.61，比中性水平低两个标准差，这得益于活跃的股市估值和许多行业紧密的信用利差。
“政策在绝对而言是紧缩的，但尚未完全通过市场发挥作用，”一位固定收益策略师观察到。“美联储正在让实际利率发挥主要作用，同时量化紧缩被动地减少流动性。”
这种脱节可能部分解释了美联储尽管通胀接近目标，但仍不愿发出即将降息信号的原因。
关税这一不确定因素
笼罩在原本令人鼓舞的通胀前景之上的，是新实施关税的阴影。根据经济分析局的进口价格权重，目前的关税走向预计将在7月至12月期间注入约35-40个基点的一次性通胀。
“这不足以使通胀放缓的轨道脱轨，但肯定足以让美联储在夏季按兵不动，”一位宏观研究负责人表示。“其影响将前置显现，并可能在2026年第二季度消退。”
然而，消费者预期可能已经计入了更显著的价格上涨。主要银行的经济学家预计，关税政策将推高通胀，一些人预测核心PCE通胀到12月将达到3.5%-3.6%——远高于当前水平，更符合消费者的预期。
增长担忧加剧
随着通胀担忧的消退，增长担忧正在上升。2025年第一季度实际GDP萎缩0.3%，尽管这个数字因关税实施前的进口囤积而扭曲。更令人担忧的是，4月份世界大型企业联合会先行经济指标（LEI）大幅下跌1.0%——为2023年3月以来的最大跌幅。
预测市场现在将2025年经济衰退的几率定为40%，而收益率曲线仍保持倒挂，10年期国债收益率为4.34%，2年期国债收益率为3.95%。这种40个基点的倒挂在历史上一直是可靠的衰退预兆。
“我们正在经历一种可以称之为‘增长徘徊’的局面——低于趋势水平的1.5%实际增长，避免了彻底衰退，但安全边际很低，”一位首席经济学家解释说。“库存将正常化，关税将拖累资本支出，而财政刺激可能会抵消私营部门一半的冲击。”
在不确定水域中的战略定位
对于在这些逆流中航行的投资者来说，策略正在演变。固定收益策略师越来越青睐久期，10年期国债可能在未来九个月内目标达到3.70%。鉴于关税的不确定性，通胀保值债券（TIPS）提供了极具价值的投资机会，其5年期盈亏平衡通胀率为2.38%。
在信贷市场，高收益利差显得危险地紧缩，仅比国债高322个基点——处于其20年区间内的第31个百分位——这表明对不断增加的风险补偿不足。
股票投资者被建议强调优质公司，这些公司应具备低杠杆和真正的定价权，尤其是在医疗科技和专业软件领域。小盘股面临特殊挑战，2026-27年的再融资壁垒将与更严格的银行贷款标准相冲突。
缓慢消耗情景
官方通胀放缓、消费者持续的通胀担忧、劳动力市场放缓但仍具韧性以及经济增长指标恶化等多重因素的交织，指向一位策略师所称的“缓慢消耗情景”。在这种基本情景下，美联储将保持观望直到9月，并在2025年仅降息50个基点。
这种谨慎的态度创造了一个充满挑战的格局，有利于高质量久期和防御性股票敞口，同时使信贷市场和周期性行业容易受到冲击，一旦关税效应在下半年完全冲击名义现金流，就会出现这种情况。
市场叙事已从“顽固通胀”转向“已足够努力”，但数据表明介于两者之间：通胀正在放缓，但并非不受上行冲击影响；经济增长正在趋弱，但尚未崩溃。对于专业投资者来说，当务之急很明确——防御性配置，持有凸性，并要求对低评级信用风险提供足够的补偿。
宏观窗口并未骤然关闭，而是逐渐收窄——消费者感受到的压力远比总体数据所示的更强烈。