瑞银因第一品牌集团破产遭遇5亿美元损失，供应链金融风险再引关注
这家瑞士银行业巨头发现自己深陷一场5亿美元的困境，这再次引发了人们对贸易融资中潜藏风险的新疑虑。
瑞银正面临超过5亿美元的损失，此前汽车零部件巨头第一品牌集团（First Brands Group）于9月28日申请破产，负债超过110亿美元。这家瑞士银行通过其多个投资部门，既是第一品牌集团最大的无担保债权人，同时也是该公司紧急融资方案的参与者。这种复杂局面显示，自格林希尔（Greensill）破产以来，该银行已如何深度卷入规模最大的供应链金融失败案例之一。
法庭文件描绘了一幅复杂图景：无担保债权、有担保贷款、存在争议的抵押品以及涉嫌欺诈的传闻。法官和债权人现在面临一个棘手任务，即在这张更像一张蜘蛛网而非资产负债表的资本结构中，弄清谁真正拥有什么，以及拥有多少。
您知道吗？ 汽车零部件巨头第一品牌集团申请破产保护（Chapter 11）时，资产负债表内债务约61亿美元，另有数十亿美元的表外供应链金融和保理业务。这引发了对可能存在的重复融资的调查，但法院仍批准了11亿美元的DIP（破产重组融资）（其中5亿美元为即时资金），以维持运营并限制供应链冲击——这导致私募信贷、供应链金融/保理基金、抵押贷款债务凭证（CLO）以及部分商业发展公司（BDC）蒙受最沉重的损失，但评级机构认为对更广泛市场的影响有限。
三线受挫
瑞银的风险敞口并非集中于一处，而是分散在其三个不同的业务部门中。
- 其对冲基金解决方案部门（Hedge Fund Solutions）以约2.337亿美元的无担保债权位居榜首。这些资金是基于第一品牌集团的客户发票预付的——而现在这些债权被置于众多竞争性债权人和潜在欺诈指控的阻碍之后。
- 瑞银旗下即将出售给Cantor Fitzgerald的对冲基金部门O’Connor，也卷入了约1.16亿美元。据报道，其旗下的一只基金将近三分之一的投资组合押注于与第一品牌集团相关的应收账款。这种高集中度现在看来是鲁莽的。
- 最后，瑞银资产管理（UBS Asset Management）持有第一品牌集团超过1.6亿美元的有担保贷款和一项信贷额度，并参与了破产法院批准的11亿美元债务人自管融资（DIP融资）。尽管这些有担保和DIP头寸享有优先受偿权，但它们无法完全抵消迫在眉睫的无担保损失。
换句话说，瑞银正同时在多个战线作战。
发票重复交易的疑云
这场破产的核心是一个令人不安的问题：第一品牌集团是否将同一批发票出售给了多个贷款人？内部调查指出，其保理业务中存在“数十亿美元的差额”。如果这些怀疑成立，那么许多原以为拥有有担保债权的债权人可能会发现自己的债权被降为无担保状态——被迫与所有其他人分享残羹冷炙。
负责破产案的法官已在DIP听证会上指出了这个问题。另一债权人Onset Financial对这笔救援贷款提出异议，声称其抵押权受到侵犯。法院允许了最初的5亿美元提款，但保留了对剩余部分的裁决。目前，这是一场等待的游戏。
对于瑞银的无担保基金而言，结果可能十分残酷。在过去的贸易融资欺诈案件中，投资者每美元仅能收回几美分。格林希尔的破产仍记忆犹新——当时那些被宣称为“真实出售”的债权结果并非如此。
一群遭受损失的债权人
在这场混乱中，瑞银并非孤单。CIT集团、Wafra、Pemberton Capital、Orbian和Fasanara Capital都被列为债权人，风险敞口从数千万美元到数亿美元不等。一份神秘的申报文件显示一家名为“贸易金融公司”（Trade Finance Company）的机构拥有2.08亿美元债权，尽管同名的英国公司否认涉案，为事件增添了更多曲折。
抵押贷款债务凭证（CLO）也感受到了连锁反应。约有70家美国CLO管理机构持有第一品牌集团的贷款，尽管每笔交易的风险敞口不大，但整个系统累计敞口接近20亿美元。
与此同时，作为第一品牌集团融资关键参与者的金融科技平台Raistone正面临自己的危机。法庭文件显示，该公司与超过6亿美元的债权人索赔相关联。随着流动性压力增加，Raistone已裁员——这提醒我们，当贸易融资的多米诺骨牌倒下时，中介机构也常常随之倒塌。
回收前景展望
目前尚不清楚债权人最终能收回多少资金。但几种情况已初具雏形。
- 最坏情况：广泛存在的重复融资得到证实，追回款项被触发。无担保债权回收率可能低于每美元10美分。有担保贷款在扣除费用后可能收回50至70美分。
- 中间情况：重叠有限，达成和解。无担保债权人可能收回10至25美分，而有担保贷款人则接近票面价值回收。
- 最好情况：欺诈行为极少，资产竞价出售。无担保债权回收率升至40美分。
分析师认为，目前中间情况最有可能发生。这意味着瑞银可以限制其集团层面的损失，但声誉受损将更难控制。
市场教训
对于投资者而言，最安全的押注是DIP融资。它享有超级优先地位、丰厚的费用以及对抵押品的严密监控。一旦尘埃落定，有担保贷款也可能吸引逢低买入者。但无担保的贸易融资债权呢？分析师警告称，在发票真实性得到证实之前，它们具有高度风险。
对于瑞银的股东而言，损失的金额并非灾难性的。即使该银行损失了全部5亿美元，也不会威胁到其资本基础。更大的问题在于市场认知。这已是瑞银在短短几年内第二次与贸易融资丑闻扯上关系。监管机构和客户将希望了解其风险控制如何允许对单一借款人产生如此高集中度的敞口。
O’Connor即将出售给Cantor Fitzgerald的交易现在也变得复杂起来。价格调整或赔偿几乎是必然的，尽管交易本身不太可能破裂。
后续发展
法院仍需批准剩余的6亿美元DIP批次，其裁决将就竞争性债权如何排序发出强烈信号。任何关于重复质押规模的审查员调查结果都将在一夜之间重置回收预期。而Onset Financial提出的优先权争议也可能重塑收益分配方式。
对于更广阔的供应链金融领域而言，第一品牌集团的案例是又一个警示故事——它与格林希尔事件如出一辙。这表明，当贷款人对不透明的应收账款投入过多信任时，整个体系会变得多么脆弱。更严格的监管审查似乎不可避免。
至于瑞银，损失的资金可能是可控的，但它面临的问题却更为棘手。5亿美元是如何通过多种基金策略分散投资于一家陷入困境的公司？而这家银行备受赞誉的风险系统为何未能及时发现？这些问题的答案将需要数月时间才能揭晓，但其声誉受到的损害已然发生。
内部投资观点
| 类别 | 摘要 |
|---|---|
| 事件与核心问题 | 第一品牌集团于2025年9月28日至30日申请破产保护（Chapter 11），负债超过110亿美元。核心问题是潜在的格林希尔式的应收账款重复质押/混淆，造成数十亿美元的账目差额。这使得无担保供应链金融（SCF）债权次级化。 |
| 主要风险敞口 | 瑞银集团是风险敞口最大的机构：瑞银对冲基金解决方案部门（约2.34亿美元无担保）、O’Connor（约1.16亿美元无担保）、瑞银资产管理（超过1.6亿美元有担保贷款 + 11亿美元DIP融资的一部分）。集团总敞口超过5亿美元。 |
| 其他债权人 | 其他无担保/SCF债权人：1977 O’Connor、CIT/First Citizens、Wafra、Pemberton、Orbian、LiquidX/Fasanara（约7100万美元）。CLO的风险敞口小且分散（每笔交易约0.5%）。Raistone是一家面临严重风险的中间机构，具有高交易对手风险。 |
| 回收率预估（判断） | 回收率取决于重复质押的规模。基本情况：无担保SCF债权回收10-25%，有担保债权回收70-85%，DIP债权回收本金+费用。悲观情况（如果重复融资被证实）：无担保SCF债权回收0-10%。DIP是风险调整后表现最佳的资产。 |
| 系统性与声誉风险 | 系统性风险有限（CLO影响微乎其微）。声誉风险很高，特别是对瑞银（格林希尔事件的“似曾相识”）和像Raistone这样的贸易金融科技公司。 |
| 关键动态与催化剂 | DIP、资产抵押贷款（ABL）和Onset Financial的库存债权之间的优先权之争。关注点：法院对剩余6亿美元DIP的裁决、审查员关于重复质押的调查结果、Onset与破产财产抵押品之争，以及Raistone的流动性状况。 |
| 可操作的交易策略 | 1. 参与DIP（享有超级优先权）。 2. 在恐慌性抛售时买入有担保定期贷款。 3. 避免/做空无担保SCF债权。 4. 在头条新闻引发的瑞银波动中卖出CDS保护。 5. 低配具有集中风险的SCF平台（例如Raistone）。 |
| 总结 | 持有DIP，交易有担保债权，规避无担保债权。 利用瑞银的头条新闻波动，不要畏惧——这是声誉问题，而非偿付能力问题。预计过程会很混乱，无担保SCF债权回收率将偏低至10%出头。 |
投资决策始终涉及风险。过往业绩不代表未来表现。