优步66亿美元利润假象：法律成本正如何吞噬增长
平台巨头用户增长强劲，却掩盖了数亿美元监管费用——欧洲新劳动法规预示这只是开始
优步技术公司（Uber Technologies）周二公布第三季度净利润为66亿美元，这一数字表面上看是该公司历史上最盈利的季度之一。然而，深入观察会发现，几乎所有利润都消失了。
这家网约车和送餐巨头的头条数字几乎是一个海市蜃楼，主要由49亿美元的非现金税收优惠和15亿美元的投资重估驱动——这些会计操作并不产生实际现金。剔除财务工程后，剩下的是一家运营利润增速仅为其飙升营收的四分之一的公司，其增长正被加速消耗现金的法律和监管体系所拖累。
该平台总预订额同比增长21%，达到497亿美元，行程量更是实现了22%的惊人增长。然而，运营收入仅增长5%，至11亿美元——远低于华尔街预期的16.2亿美元——尽管营收数据看似亮眼，但盘前交易中股价仍下跌近4%。
具有欺骗性的头条数字
优步报告的数据与投资者真正应关注的数据之间的差异从未如此显著。虽然公司首选指标——调整后EBITDA——增长了33%，达到23亿美元，但其GAAP运营收入仅爬升了5%。
这28个百分点的差距揭示了真实情况：优步正在调整掉近5亿美元的成本，不希望投资者关注。
一般及行政开支同比飙升88%，从6.3亿美元增至11.8亿美元。罪魁祸首隐藏在调节表中：“法律、税务和监管准备金变动及和解”高达4.79亿美元——这是一个公司在计算调整后收益时会方便地排除的明细项。
对于一家在其整个存在期间一直在数十个国家与监管机构和工人分类诉讼作斗争的公司来说，将这些费用称为“一次性”简直是难以令人信服。这已是过去一年中，管理层要求投资者忽略的至少第三笔重大法律费用。
隐秘的成本危机
此次准备金增加的时机至关重要。2025年的两项进展从根本上改变了优步的监管格局，将高管曾视为孤立诉讼的事件转变为结构性运营成本。
首先，欧盟的《平台工作指令》于今年最终确定并获得通过，成员国现在必须在其劳动法中引入雇佣推定和算法透明度。这不再是理论政策辩论——而是积极的实施，需要法律基础设施、合规系统以及应对不利裁决的准备金缓冲。
其次，法国于2025年6月加大了挑战力度，URSSAF社会保障机构发布了一份关于缴费的评估，优步在其提交给美国证券交易委员会的文件中承认，对此“无法估算损失范围”。当一个主要的欧洲经济体在工人分类和税收义务上采取积极行动时，其他国家也必然会效仿。仅法国一家就可能引发德国、西班牙和意大利的效仿行动——每个国家都有数十亿美元的风险敞口。
该公司首席财务官承认，“未披露的法律和监管事宜”部分解释了运营利润未达预期，但他拒绝量化潜在费用的规模，也未细分其中有多少与欧洲相关，有多少与美国旧有案件相关。
欧洲的监管清算
2025年与往年监管摩擦的不同之处在于，欧洲已从威胁转变为立法。《平台工作指令》为优步在其第二大市场的商业模式带来了永久性的合规成本。
分析师现在估计，这种结构性拖累每季度可能高达1.75亿美元至2.25亿美元——这并非一次性准备金，而是法律团队、算法审计、员工重新分类风险和社会税和解等持续性运营支出。如果按全年计算，这将使优步报告的92亿美元“清洁”EBITDA运行率降至约81亿美元——这是华尔街估值尚未消化掉的12%的折损。
与此同时，货运部门的总预订额和收入增长均为零，这引发了对其在管理层曾吹捧为第三大增长支柱的细分市场中竞争地位的严重质疑。在经济增长时期，停滞不前预示着市场份额流失。
投资论点：华尔街为何应担忧
目前UBER股价为99.72美元（盘前下跌8.19%），经调整2025年业绩中已显现的结构性监管拖累后，优步的远期经济EBITDA约为25倍。对于一个面临第二大市场永久性利润率压缩的平台来说，这是一个高估值倍数。
看涨论点在一个关键维度上依然成立：需求是真实的且正在加速。每活跃用户行程量增加4%表明参与度更高，而不仅仅是用户获取。更重要的是，配送部门在总预订额增长25%的情况下实现了47%的调整后EBITDA增长，证明了规模化后单位经济效益终于奏效。结合季度22亿美元的自由现金流，优步已成为一台能够资助股票回购（本季度回购了15亿美元股票）和削减债务的“现金奶牛”。
但看跌论点已围绕一个管理层拒绝量化的结构性问题而明确。如果4.79亿美元的费用成为新常态——而欧洲的政策议程表明这将成为常态——那么投资者正大幅高估其收益流。一个合理的框架是，至少削减调整后EBITDA的50-75个基点用于合规成本，并预测2026年成员国重新分类裁决开始出台时，至少还会发生一次重大的准备金冲击。
战术性仓位：持有现有头寸，但等待股价跌至90美元区间中部时再增持，届时估值将接近23倍经济EBITDA。在管理层提供国家层面的准备金明细，并承认平台工作合规性将作为运营支出处理，还是继续被调整掉之前，头寸规模应小于平时。
管理层不会说什么
优步高管必须在其财报电话会议上回答的问题，直指这种商业模式在受监管世界中能否维持高估值：4.79亿美元中有多少与欧盟实施相关，多少与旧有案件相关？其中有多少需要在未来12个月内支付现金？法国6月的评估是否已完全计提准备金，或者2026年是否存在剩余风险？
最关键的是：2026年的指引是否会最终将平台工作合规性视为核心运营支出，还是管理层将继续谎称每笔法律费用都是一次性异常事件？
运营引擎无疑是强大的。问题是，这种力量是否正被一个与平台本身增长速度一样快的法律体系所吞噬。
非投资建议