特朗普政府锁定历史性GLP-1定价协议 肥胖症药物大战加剧
美国药价的新天花板
特朗普政府周四宣布与礼来（Eli Lilly）和诺和诺德（Novo Nordisk）达成协议，这将重塑肥胖症药物市场的经济格局。根据协议，这两家制药巨头承诺特定GLP-1药物的月价格最低可达149美元，同时从2026年开始，将医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）的覆盖范围扩大到近4000万美国人。
该协议包含一个“最惠国待遇”定价机制，确保美国人在所有美国市场购买这两家公司当前和未来的药物时，能享受到全球最低价格。作为交换，礼来承诺在美国投资270亿美元用于生产制造，诺和诺德则承诺投资100亿美元。两家公司均将获得三年的关税豁免和FDA优先审评凭证。
此项宣布发布之际，诺和诺德正与辉瑞（Pfizer）展开一场耗资100亿美元的竞购战，争夺肥胖症生物科技公司迈特赛拉（Metsera），这凸显了即使定价权受到侵蚀，战略紧迫性依然存在。
协议架构
定价结构将分为多个等级。医疗保险受益人每月支付245美元即可获得用于糖尿病的GLP-1药物，自付费用为50美元；肥胖症药物的价格也将降至类似水平。礼来证实，自费患者每月可以299美元的价格购买最低剂量的泽蓬达（Zepbound），更高剂量的价格为每月449美元——这仍然远低于目前美国现金支付通常超过1000美元的水平。
最惠国待遇条款不仅适用于现有药物，还扩展到两家公司未来在美国市场推出的“所有新药”，从而有效地限制了未来的定价灵活性。这代表了该协议中最激进的要素，将未来的创新成果与今天谈判达成的价格上限挂钩。
医保覆盖范围的扩大将使医疗保险和医疗补助首次在2026年中期覆盖肥胖症治疗，创造了一个即时可触达的市场，其规模远超当前的商业渠道。这些公司接受了较低的单位经济效益，以换取消除大规模人群采纳的最大障碍。
投资考量
华尔街的初步解读表明礼来获得了更有利的地位。该公司270亿美元的国内制造承诺——是诺和诺德承诺的2.7倍——使其成为政府的首选合作伙伴，并直接解决了其供应限制。该协议的关税减免和快速审查途径创造了真正的运营杠杆，特别是对于礼来正在寻求优先地位的口服GLP-1候选药物而言。
销量与利润的权衡对规模化企业有利。即使保守估计，在4000万人的政府渠道中实现10%的渗透率，按照245美元的定价，也能产生近120亿美元的年化收入。如果渗透率达到15%，这一数字将接近180亿美元。对于一直受限于供应而非需求的礼来而言，以20-25%的营业利润率获得有保障的政府销量，是放弃部分定价权的可接受交换。
诺和诺德则面临更复杂的考量。该公司正在对司美格鲁肽（semaglutide）——其核心产品——的美国价格设定上限，同时又在一场竞争激烈的收购中斥资高达100亿美元竞购迈特赛拉。这导致了利润空间的压缩：在最惠国待遇机制下，为未来的肥胖症创新支付高溢价，而该机制却限制了这些创新在美国可实现的定价。诺和诺德承认该协议对2026年增长将产生“低个位数负面影响”，并推迟到2月份才发布完整指引，这表明其内部建模面临挑战。
迈特赛拉的竞购战本身揭示了稀缺经济学。诺和诺德在接受较低的美国定价的同一个月，仍愿意超越辉瑞的报价，这表明其有信心即使每月149至245美元的定价也能支持大规模下的可行经济效益。这场有争议的流程——辉瑞正在提起诉讼以阻止此次收购——增加了执行风险，但也为商业化前的肥胖症资产设定了新的估值下限。
行业重组开始
该协议重塑了肥胖症市场的竞争格局。新兴企业现在面临一个公开披露的价格上限：美国支付方在评估新进入者时，可以参考245美元的医疗保险定价。这使得战略空间被压缩为“更好的药物，相同的价格”或“相似的药物，更便宜”——这两种情况都无法支持曾推动早期肥胖症生物科技公司估值增长的高溢价定价。
对于供应商和合同制造商而言，两家公司合计370亿美元的美国产能扩张，代表了近期制药史上最大规模的单一类别建设。灌装生产、注射装置组件以及连续制造基础设施在本十年内都将迎来持续的需求利好。
最惠国待遇机制也带来了国际定价压力。由于诺和诺德和礼来必须将任何低于美国的海外价格延伸至美国市场，两家公司现在都有了结构性动机来抵制欧洲和亚洲的价格优惠——这可能会引发与习惯于参考定价优势的各国医疗体系之间更具争议的谈判。
政治韧性和战略锁定
一旦医疗保险以50美元的共付额覆盖肥胖症治疗，撤销这一覆盖将变得在政治上难以维持。本届政府实际上已经创造了一项新的福利项目，这将为所有未来代谢疗法的定价设定预期锚点。这使得该协议无论未来政策如何变化，都具有战略上的不可逆性。
对于投资者而言，关键的模型转变将在2026年到来，届时政府医保覆盖生效，诺和诺德所预警的逆风也将显现。未将最惠国待遇结构、利润压缩和销量增长时机纳入考量的市场预期将需要大幅修正。这些公司用周期性的定价权换取了结构性的销量增长——如果肥胖症患病率趋势保持不变，这是一种合理的交换，但它将永久性地降低该行业的投资回报率。
非投资建议