特斯拉创纪录季度引人瞩目——但电动汽车需求引发巨大疑问
抢购税收抵免推高销量，但真正的考验还在后头
德克萨斯州奥斯汀——特斯拉刚刚完成了一项足以令任何汽车制造商自豪的里程碑。第三季度，该公司交付了497,099辆汽车，打破了之前的记录，让批评者也为之侧目。表面上看，这些数字似乎是一场干净利落的胜利。但深入挖掘，情况远比想象中复杂。
销量环比增长29%，同比增长7%。然而，这一增长并非完全由有机需求推动。相反，它是在新规限制资格之前，消费者争相利用7,500美元联邦电动汽车税收抵免的结果。Cox Automotive的分析师估计，本季度电动汽车占美国汽车总销量的10%，这一历史性数字主要得益于这股一次性抢购潮。
但问题在于：特斯拉同期仅生产了447,450辆汽车。交付量比生产量高出近50,000辆。这一缺口并非凭空出现。特斯拉动用了前几个季度建立起来的库存——这在短期内对现金流有所帮助，但公司无法永远重复这种做法。
当货架空空如也时
生产与交付之间的差距凸显了特斯拉微妙的平衡策略。该公司似乎在今年早些时候由于运输和物流问题而放缓的欧洲和中国市场囤积了汽车，随后在美国买家涌入时清理了这些积压库存。
一位汽车分析师直言不讳地总结道：“交付量超过生产量这种事，只能做一两次。之后，你就会陷入困境。”
这就是令人担忧之处。在本季度之前，特斯拉似乎正走向全球交付量连续第二年萎缩的局面——这与其曾吹嘘的50%年增长目标大相径庭。与此同时，由于公司为保持工厂运转而大幅降价，利润率也一直受到挤压。
所售车型的构成也带来了另一个复杂因素。特斯拉的销量几乎全部来自两款车型：Model 3和Model Y，它们合计约占交付量的97%。这使得该公司严重依赖单一产品线。其余车型——Model S、Model X、Cybertruck以及可能还有Semi——几乎没有产生影响，总计不到16,000辆。Cybertruck曾被大肆宣传为颠覆性产品，但其销量甚至落后于重得多的GMC悍马电动皮卡。
特斯拉悄然增长的副业
当汽车业务占据头条时，特斯拉的储能部门却悄然迎来了突破性时刻。本季度，该公司部署了12.5吉瓦时（GWh）的电池储能，创下纪录，并比一年前的7-8吉瓦时水平大幅跃升。
举例来说，特斯拉位于加利福尼亚州拉思罗普的工厂目标是年产40吉瓦时。与此同时，其位于上海的新型大型储能工厂（Megafactory）已出货首批1,000台Megapack单元，并正在快速提升产能。
业内人士表示，储能业务的利润率目前已超越汽车业务，可能达到25%–30%以上。这改变了原有局面。如果这一趋势持续下去，特斯拉最终从电池业务中赚取的利润可能超过汽车业务。事实上，随着公用事业公司争相稳定电网并支持可再生能源，储能可能会成为该公司最可靠的利润引擎。
一位投资清洁能源的基金经理如此评价：“特斯拉很早就进入了这个领域，现在它正在扩大规模，而竞争对手仍在摸索如何追赶。”
政治与市场现实
外部世界并未让特斯拉的道路变得更加平坦。埃隆·马斯克在特朗普政府中的角色——他领导的政府效率部门推行了大幅联邦预算削减——引发了大量的政治噪音。一些人担心这种高曝光度正在损害特斯拉的品牌形象，尽管其具体影响难以衡量。
更紧迫的是政策变化。本届政府对清洁能源补贴的怀疑态度已经减缓了更广泛的电动汽车市场。包括福特和通用汽车在内的主要汽车制造商已推迟或取消了电动汽车项目，这可能给特斯拉带来机会——但同时也会缩小整个市场蛋糕。
导致特斯拉第三季度销量飙升的税收抵免到期，可能会在第四季度带来沉重打击。竞争对手已在做出回应。福特和通用汽车正在补贴电动汽车租赁，以弥补失去的激励措施，这给特斯拉的定价带来了新的压力。
为了应对这一局面，特斯拉正准备推出一款价格更低的Model Y，预计将于年底上市，价格在3万美元出头。这款车型能否在不蚕食高利润版本销量的情况下，赢得价格敏感型买家的青睐，仍是一个悬而未决的问题。
投资者关注下一篇章
特斯拉财报电话会议定于10月22日举行，投资者高度关注几个问题。首先，在税收抵免到期后，第四季度订单能否继续保持强劲？如果销量下滑而产量上升，库存可能会再次积压——这表明需求无法自行保持稳定。
其次，能源部门可能会改变华尔街对特斯拉的估值方式。如果到2026年，加利福尼亚和上海工厂的年产量能达到60–80吉瓦时，并保持强劲利润率，特斯拉可能就不再被视为一家单纯的汽车制造商，而更像是一家混合型的工业-能源巨头。
汽车业务的利润率也将面临审视。如果特斯拉不得不严重依赖折扣和季度末的紧急冲刺才能达到创纪录的数字，那么盈利能力很可能受到了影响。将汽车利润率与能源利润率进行比较，将揭示后者能在多大程度上缓冲冲击。
最后，地域分布也很重要。欧洲和中国已成为激烈的战场，竞争对手正在积极降价。特斯拉对这些地区的业绩展望将预示未来的走向。
一家转型中的公司
目前，特斯拉正处于十字路口。它刚刚创下了交付纪录，但很大程度上依赖于激励措施和库存。其汽车业务面临增长放缓和利润率压力。然而，其储能部门正在加速发展，有潜力将特斯拉转变为一个远大于汽车制造商的实体。
最有可能的是，随着税收抵免抢购潮的消退，第四季度的交付量将出现下滑，而能源部门将提供一些平衡。这种组合可能会带来一个动荡不安的财报季，充满不确定性。
有一点是明确的：特斯拉的故事不再仅仅关乎汽车。它关乎一家曾经定义了电动汽车市场的公司能否将自身重塑为一个更广泛的能源巨头——同时又不失掉让其声名鹊起的业务核心。
内部投资论点
| 类别 | 分析与主要启示 Tesla's Q3 2025 Production & DeliverUS Deliveries & Deployments](https://ir.tesla.com/press-release/tesla-third-quarter-2025-production-deliveries-deployments) |
| Auto Business Read | • Q3 Surge Cause: Not organic demand. Driven by U.S. EV credit policy timing and a one-off channel inventory release.
• Outlook: Expects a demand “air-pocket” in Q4 (deliveries to fall) unless further price cuts occur.
• Margins: Auto GM expected to remain mediocre despite volume, due to incentives. | • 第三季度激增原因： 非有机需求。主要由美国电动汽车补贴政策时间点和一次性渠道库存释放推动。
• 展望： 预计第四季度将出现需求“真空期”（交付量将下降），除非进一步降价。
• 利润率： 尽管销量增加，但由于激励措施，汽车毛利率预计将保持平庸。 |
| Energy Business Read | • The Growth Engine: 12.5 GWh follows 9.6 GWh in Q2. Ramping at Lathrop (~40 GWh/yr) and Shanghai Megafactory (~40 GWh/yr).
• Profitability: Energy Gross Margin now outpaces Auto GM (estimated >30%). Becoming the company's margin ballast and a growing share of total profit. | • 增长引擎： 继第二季度9.6吉瓦时后，本季度达到12.5吉瓦时。拉思罗普工厂（约40吉瓦时/年）和上海大型储能工厂（约40吉瓦时/年）正在提升产能。
• 盈利能力： 能源业务毛利率目前超越汽车业务毛利率（预计超过30%）。正成为公司利润的压舱石，并在总利润中占据越来越大的份额。 |
| Key Takeaways | 1. Auto Demand Quality is Low: Q3 beat is not repeatable; product mix is still concentrated in 3/Y.
2. Energy is Margin Ballast: Its high GM is crucial to offsetting auto margin compression.
3. Macro/Policy Dependent: Q3 performance was boosted by transient policy factors. | 1. 汽车需求质量不高： 第三季度的超预期表现不可复制；产品结构仍集中在Model 3/Y。
2. 能源是利润压舱石： 其高毛利率对抵消汽车业务利润率压缩至关重要。
3. 依赖宏观/政策： 第三季度业绩受到暂时性政策因素的推动。 |
| Investor Framing | • Energy Revenue: Multi-billion dollar segment with GM > Auto GM, offsetting auto pressure.
• Investment Case Rotation: The thesis is shifting from "auto company" to a hybrid auto + grid-tech company, which could re-rate the stock's multiple. | • 能源营收： 数十亿美元的业务板块，毛利率高于汽车业务毛利率，抵消了汽车业务的压力。
• 投资逻辑转变： 投资论点正从“汽车公司”转向混合型汽车+电网技术公司，这可能会重塑股票估值。 |
| Base Case (55%) | Q4 deliveries fall, auto GM flat/down, energy profit grows, stock finds support on energy narrative. | 基本情况 (55%)
第四季度交付量下降，汽车毛利率持平/下降，能源利润增长，股价因能源业务叙事而获得支撑。 |
| Bear Case (30%) | Post-credit demand cliff forces price cuts, energy can't fully offset auto margin compression. | 悲观情况 (30%)
补贴后需求断崖式下跌迫使公司降价，能源业务无法完全抵消汽车业务利润率的压缩。 |
| Bull Case (15%) | New products/software surprise, U.S. demand holds, energy ramps faster than expected. | 乐观情况 (15%)
新产品/软件带来惊喜，美国需求保持稳定，能源业务增速超预期。 |
| Critical Watch Items | 1. Early Q4 delivery cadence for signs of an "air-pocket."
2. Energy backlog visibility and ramp curve toward ~60-80 GWh/year capacity.
3. Confirmation that Energy GM > Auto GM, widening the spread.
4. U.S. order intake post-Sept 30 EV credit change. | 关键关注点
1. 第四季度早期交付节奏，以寻找“需求真空期”的迹象。
2. 能源订单积压情况以及产能向每年约60-80吉瓦时迈进的爬坡曲线。
3. 确认能源业务毛利率高于汽车业务毛利率，且差距正在扩大。
4. 9月30日电动汽车补贴政策调整后，美国市场的订单量。 |
| Bottom Line | Q3 proves operational execution but doesn't fix structural auto issues. The profit core is rotating to Energy (Megapack), while autos provide scale and optionality. The equity can re-rate on Energy strength even without a new mass-market vehicle. | 底线
第三季度证明了运营执行力，但并未解决汽车业务的结构性问题。利润核心正转向能源业务（Megapack），而汽车业务则提供规模和选择性。即便没有新的大众市场车型，能源业务的强劲表现也能重塑公司估值。 |
非投资建议