瑞士法院撤销瑞信债券清零事件，暴露危机应对方案的缺陷
联邦行政法院撤销165亿瑞士法郎AT1债券注销，瑞银面临数十亿赔偿风险，瑞士银行处置框架被迫重写
瑞士苏黎世——瑞士联邦行政法院今天推翻了2023年瑞银（UBS）紧急收购瑞士信贷（Credit Suisse）期间注销165亿瑞士法郎额外一级资本（AT1）债券的决定，此举在欧洲金融市场引发震动。
这一裁决影响了360起合并案件中的大约3000名投资者。虽然法院暂未下令立即赔偿，但它彻底否定了监管机构在注销债券持有人权益的同时却保护了股东的法律逻辑——这一做法颠覆了通常的损失承担顺序，并在去年银行危机期间引发了全球范围内的强烈反弹。
当流动性遭遇法律限制
法院直接触及了一个长期争议的焦点：流动性危机与真正的资不抵债之间的区别。2023年3月19日，当瑞士金融市场监管局（FINMA）下令注销时，瑞士信贷仍满足资本要求。瑞士国家银行和政府介入是为了帮助管理挤兑，而非应对资不抵债。
这一区别推翻了FINMA的论点。AT1债券协议仅允许在资本恶化时注销，而非在获得流动性支持时。法院采纳了法律界所谓的“信赖解释”：如果合同规定的是资本触发条件，那么无论危机多么严重，监管机构都不能将其替换为流动性触发条件。
对政府而言更糟的是，法院裁定用于授权此次注销的《紧急条例》违宪。该条例违反了瑞士宪法第184条和第185条规定的紧急权力规则，侵犯了财产权，并且在没有适当法律授权的情况下，试图授予征用权力。
临时应变的代价
市场迅速做出反应。随着分析师开始计入可能的和解成本，瑞银股价下跌。估计显示，如果债券持有人通过和解或进一步的法律行动收回面值的17%至26%，瑞银可能承担22亿至32亿瑞士法郎的现值损失。
历史表明，政府在紧急干预后很少全额赔偿。瑞银在收购瑞信时也已计入部分损失，这可能会减轻冲击。政治压力可能促使瑞银和瑞士政府共同承担成本，尽管目前没有正式的赔偿协议。
持有受困AT1债券的机构投资者已经注意到了这一点。这一裁决强化了他们的法律地位，尽管确切的补救措施——是恢复原状还是赔偿损失——仍未确定，并可能提交至联邦最高法院。
监管清算在即
对瑞士政策制定者而言，这一裁决要求进行一次重大的法律改革。与欧盟2008年后拥有明确自救规则和触发条件的处置方案不同，瑞士在救援瑞信时缺乏详细的框架。
现在，立法者必须修订《银行法》和《金融市场监管法》，明确定义和详细程序：何为监管资本，何为流动性支持；何时可以注销AT1债券；如何尊重债权人等级；以及当财产权受到威胁时，紧急法令有哪些限制。
立法者面临微妙的平衡。危机应对需要速度，但法院要求合法性。信息很明确：紧急权力并非空白支票。如果监管机构想要拥有类似征用权力的工具，他们必须在下一次危机到来之前将其写入法律，而不是在危机发生时临时创造。
市场正在重新定价
市场已经在重写规则。根据瑞士法律发行的AT1债券现在带有法律不确定性溢价。投资者将要求更高的收益率，直到法律提供明确性，这可能会导致瑞士AT1债券与在欧盟更明确的处置制度下发行的债券之间出现分化。
银行正在迅速做出反应。法律团队正在修订债券文件，将触发条件直接与偿付能力指标挂钩，而非监管机构的自由裁量权。一些发行人甚至可能转向外国管辖法律，以规避瑞士的模糊性。
放眼全球，投资者正在思考这一裁决是瑞士的特例，还是对监管机构自救措施更广泛挑战的开始。法院对合同精确性和法定权限的坚持，可能会启发其他危机处置流程尚未经受考验的国家出现类似案例。
投资启示：拨开迷雾
评估投资组合风险的专业人士应密切关注以下几个发展。
瑞银（UBS）风险敞口：瑞银财务稳健，并已整合瑞信业务，但诉讼带来盈利不确定性。分析师预计任何和解都将持续数年，并可能使用次级工具而非纯现金，从而缓解资本压力。历史表明，市场往往对法律风险反应过度，尘埃落定后可能提供有吸引力的切入点——但每个事件都是独特的。
瑞士银行：仍拥有稳固的基本面，但法律和政治风险现在可能会影响估值。随着投资者重新评估风险，瑞士与欧洲银行资本工具之间的利差可能会带来相对价值投资机会。
更广泛的AT1市场：短期内可能青睐非瑞士发行人。在明确的《银行复苏与处置指令》下运营的欧洲银行可能会受益于资金流入。市场在经历法律冲击后往往会过度调整，一旦瑞士改革成形，可能会出现反转交易机会——尽管时机仍不确定。
监管透明度：本身可能成为竞争优势。资本雄厚且触发条件表述透明的银行可能会获得估值支持。那些依赖模糊或自由裁量结构的银行可能面临更高的再融资成本。
这些投资观点反映了当前市场分析和历史模式。它们并非财务建议。投资者在做出决策前应自行研究或咨询专业人士。
展望未来
法律专家预计联邦最高法院将进行上诉，但他们认为核心裁决很可能会维持不变，可能伴随一些细微调整。即便如此，解决补救措施可能需要数年时间，从而延长瑞银和瑞士政府的不确定性。
政治因素将与法律同样重要。面对从散户投资者到全球基金的数千名索赔人，瑞士必须在国内优先事项与其作为可信赖金融中心的国际声誉之间取得平衡。这一案件现在象征的不仅仅是一次注销——它考验着瑞士作为在稳定和法治基础上建立的银行中心的身份。
目前，法院的裁决是一个昂贵的提醒：危机中的临时应变不能替代清晰的法律架构。在银行业，就像登山一样，你需要在风暴来临之前系好绳索，而不是在已经坠落时才想起来。