美国服务业意外反弹掩盖深层隐忧，通胀顽固不退
美国服务业在10月以惊人活力实现反弹，但不要被光鲜的表面数字所迷惑。表面之下，情况则错综复杂——需求正在升温，但企业却不招聘，订单积压以衰退般的速度萎缩，而通胀则拒绝降温。这种奇怪的组合令美联储（Federal Reserve）头疼不已，尤其是在市场正押注未来货币政策将趋于宽松之际。
供应管理协会（ISM）报告称，其服务业采购经理人指数（Services Purchasing Managers’ Index）在10月跃升至52.4%，较9月的50.0%显著上升。经济学家此前预计仅小幅上涨至50.8%。鉴于任何高于50的读数都表明扩张，这标志着该行业今年已实现第八个月增长，而该行业约占美国经济的70%。从统计学上看，这相当于对年化实际GDP带来约1.2个百分点的提振——在经历了数月的增长乏力后，这是一个可喜的变化。
但仔细观察，这种光彩便会褪去。新订单飙升至56.2%，达到一年来的最高水平，这得益于一波科技并购、新的数据中心项目以及联邦机构在财政年末的大量支出。商业活动指数在早前跌入收缩区间后，回升至54.3%。十八个行业中有十一个报告增长，尤其是在住宿、零售、批发贸易和医疗保健等与消费者最密切的行业。这些行业在疫情后的复苏中一直表现稳健。
然而，就业状况却呈现出不同的景象。就业指数再次下降，连续第五个月处于收缩区间，报48.2%。当企业真正相信需求会持续时，他们会雇佣更多员工。但目前并非如此。相反，他们正在消化现有订单而没有增加人手，这表明他们认为此次需求激增不会持久。与此同时，订单积压指数暴跌至40.8%，创下自2009年中以来第二低水平，在一个月内骤降6.5个百分点。那么通胀呢？物价指数飙升至70.0%，创下自2022年10月以来的最高水平，预示着持续不断的成本压力。这标志着投入成本连续第101个月上涨，并连续第十一个月份高于60%。
核心矛盾
这份报告中的矛盾之处显而易见。调查主席史蒂夫·米勒（Steve Miller）直言不讳地总结道：“就业指数的持续收缩表明，人们对经济的持续走强缺乏信心。”
在真正的经济扩张中，不断增长的需求会促使企业招聘。然而，他们却在消化积压订单而没有增加人手。这表明他们认为此次激增是暂时的——可能是财年特征、关税相关时间安排或延迟项目最终启动的副作用，而非持续增长。
试想一下：新订单攀升至56.2%，而积压订单却暴跌至40.8%。这意味着企业完成的工作量超过了他们收到的订单量，这只有在生产力突然提高或存在闲置产能的情况下才有可能。调查回应指向后者。几家公司承认，他们没有替换离职员工，而且新的返岗办公规定正在提高员工保留成本。
正在持续的联邦政府停摆，目前已进入第五周，无助于改善局面。受访者提到项目延误，甚至暗示如果资金不尽快恢复，将可能出现“大规模强制休假”。与政府支出密切相关的关键行业——公共行政、金融、建筑和管理服务——均报告收缩。根据国会预算办公室的数据，政府停摆每增加一周，都会带来不可挽回的GDP损失。简而言之，私营部门的强劲表现是在华盛顿的“阻碍”下发生的，而非得益于华盛顿。
通胀：美联储的长期难题
在所有数据中，70.0%的物价指数最为突出。该数据发布前八天，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）曾警告称，12月降息“并非定局”。市场对此反应不佳——债券遭到抛售，抹去了10月的涨势。而现在，火热的服务业通胀为美联储提供了新的理由，以推迟任何宽松政策。
驱动这些物价上涨的因素至关重要。这并非过热经济体带来的需求拉动型通胀。出口和进口均下降，分别降至47.8%和43.7%，订单积压也大幅减少。相反，企业将原因归咎于对工程和制成品征收的关税，以及技术和维护服务中不断上涨的人工成本。十八个行业中有十六个表示投入成本上升。
这种通胀——成本推动型而非需求驱动型——对美联储来说是最棘手的。它限制了美联储的灵活性。降息以缓冲经济增长可能适得其反，反而会助长更多通胀。那些押注12月降息可能性为70%的市场参与者可能需要三思。
连锁反应已经显现。美元兑较弱货币保持坚挺，因为美国的数据与欧洲或亚洲出现的通胀降温情况不符。随着交易员重新评估降息可能性，短期国债收益率正在走高，这可能导致收益率曲线趋平，因为中期债券变得更便宜，而非长期债券上涨。
行业表现两极分化
股市也说明了这一点。反弹集中在消费驱动型企业——零售、医疗保健和批发贸易——而对利率敏感或依赖政府的行业，如金融、建筑和公共行政，仍在萎缩。这种分化提供了一个明确的投资策略：关注与国内支出相关的公司，避免依赖联邦合同或商业投资的公司。
这种分歧也解释了为什么制造业（现已连续八个月收缩，报48.7%）没有拖垮整个经济。服务业正在承担重任。但这种集中也带来了风险。美国经济目前严重依赖一个引擎——如果服务业受挫，将没有后备力量。
接下来关注什么
有三件事将决定10月的这次反弹是能持续下去还是会逐渐消退。
首先是就业。如果就业指数保持在50以下，而订单持续增长，这预示着经济处于周期后期——一个由生产力而非招聘驱动增长的阶段。
其次是政府停摆。如果能在感恩节前结束，该指数可能会获得0.5个百分点的提振。如果拖到2026年，那些“大规模强制休假”可能会使其暴跌。
第三是企业指引。在财报季期间，密切关注企业是否抱怨关税推高成本。如果确实如此，美联储可能正面临滞胀陷阱——经济增长放缓和通胀顽固不化，这是两难的困境。
那么，这一切意味着什么？10月ISM服务业报告并未显示出强劲的卷土重来。它显示的是韧性——一个尽管面临政策障碍和物价上涨，但仍在扩张的经济体。这对抗短期增长来说是个好消息，但对于试图在不压垮需求的情况下引导通胀下降的美联储来说，却是一根刺。市场为表面数字欢呼可能错失了更大的图景：这并非新一轮繁荣的开始，而是一种可能向任何方向倾斜的平衡行为。
非投资建议