GLP-1市场面临首个重大阻力：安全问题和监管审查日益严格
司美格鲁肽使用量上升，急诊就诊和投资者担忧也随之增加
诺和诺德位于新泽西州普兰斯堡的美国总部办公室依然繁忙，公司正以前所未有的速度扩张GLP-1生产设施。就在上个月，管理层宣布投资41亿美元在北卡罗来纳州克莱顿新建一家灌装工厂——这是满足对Ozempic和Wegovy等减肥和糖尿病药物的巨大需求的最新举措。
但在生物制药领域这个最强劲增长故事的光鲜外表下，第一道明显的裂缝已经开始显现。
美国疾病控制与预防中心（CDC）最近在《内科医学年鉴》上发表的一项研究显示，在2022年至2023年期间，诺和诺德重磅药物的活性成分司美格鲁肽导致美国约24499人次急诊就诊。更令投资者担忧的是：其中82%的就诊发生在2023年，表明随着该药物使用范围扩大，急诊就诊人数急剧增加。
一位不愿透露姓名的资深医药分析师表示：“我们看到了一种重磅药物进入现实世界的典型模式。临床试验的受控环境永远无法完全捕捉到数百万不同患者开始服用具有复杂代谢作用的药物时会发生什么。”
制药巨头的成长烦恼
急诊室数据进一步加剧了人们对GLP-1系列药物的担忧。今年1月，欧洲药品管理局的安全委员会启动了一项对司美格鲁肽的审查，调查其与非动脉炎性前部缺血性视神经病变（NAION）的潜在联系，NAION是一种由视神经血流减少引起的疾病，可能导致永久性视力丧失。
一项回顾性队列研究报告了令人震惊的结果：在2型糖尿病患者中，司美格鲁肽组的NAION发生率为8.9%，而非GLP-1药物组仅为1.8%——风险比为4.28。对于没有糖尿病的超重和肥胖患者，对比更为明显：6.7% vs 0.8%，风险比为7.64。
美国食品和药物管理局（FDA）尚未采取类似行动，但已加强对生产未经授权的司美格鲁肽版本的合成药房的执法力度。今年4月，FDA警告消费者注意批号为PAR0362的假冒Ozempic，并于去年11月发布了关于Fullerton Wellness LLC设施的警告，检查人员在该设施的一瓶复合司美格鲁肽中发现了黑色颗粒物。
4月24日，一位联邦法官拒绝阻止FDA禁止大型合成设施生产司美格鲁肽的命令。虽然这项裁决有助于保护品牌定价权并降低掺假风险，但它也可能加剧到2026年的供应限制。
一家大型资产管理公司的医疗保健服务投资组合经理解释说：“合成药房一直是需求的安全阀。随着它们退出市场，尽管产能大幅扩张，我们仍将面临持续的短缺。这对定价有利，但对患者的总体可及性不利。”
市场重新调整预期
诺和诺德发布的2025年第一季度更新报告仍然预计收入增长16-24%——按照大多数制药标准来看，这仍然是卓越的，但与2024年超过30%的增速相比，明显放缓。同样，礼来公司在2024年第四季度获得54亿美元的收入后，也降低了对其竞争对手替尔泊肽系列药物的预期。
一家大型投资银行的医疗保健分析师表示：“增长的故事依然存在，但正在演变。投资者已经习惯的业绩超预期周期可能不再是默认模式。我们正在进入一个更加复杂的阶段，产能建设、安全监测和报销政策将决定胜者和败者。”
摩根士丹利分析师仍然预计到2030年全球肥胖症药物市场将达到1050亿美元，潜在上限为1440亿美元。但通往这些数字的道路似乎越来越不确定，安全问题和报销挑战使其变得更加复杂。
对市场扩张的一个重大打击是，医疗保险最近宣布将推迟2026年计划年度的肥胖症覆盖范围，实际上将联邦报销限制在患有糖尿病或相关疾病且已证明具有心血管益处的患者身上。
一所主要大学的卫生政策研究员解释说：“定价模式依赖于销量。如果仅限于最高风险的患者，就可以获得最大的医疗价值，但会牺牲可能推动规模经济的更广泛的市场。这是一个经典的医疗保健难题。”
胃肠道问题是当前关注的重点
CDC的研究发现，胃肠道问题是急诊就诊的主要原因，占病例的近70%。低血糖约占就诊的17%，而过敏反应约占6%。
严重程度差异很大：虽然15%的胃肠道相关就诊导致住院，但约三分之一的低血糖相关就诊需要住院治疗。用药错误导致了大约9%的急诊就诊，这表明尽管制造商做出了努力，但患者教育仍然是一个问题。
一位在主要学术医疗中心专门研究肥胖症的医生指出：“绝对风险仍然很低。我们说的是每1000名服用司美格鲁肽的患者中，有4人次急诊就诊，住院人数不到1人次。然而，当一种药物被数百万人使用时，这些小百分比会转化为相当大的数字。”
临床试验先前已经记录了这些副作用，48.6%的参与者报告了美国研究期间的不良事件。最常见的症状是恶心和呕吐，其次是腹泻、疲劳和便秘。
改变的是使用规模和患者人群的多样性。研究人员已经确定了可能导致现实世界中急诊就诊的几个因素，包括剂量不正确、与其他药物（特别是那些也会降低血糖的药物）的潜在相互作用，以及可能使用不受FDA监管的合成版本。
长期安全信号好坏参半
并非所有最近的研究都描绘了一幅令人担忧的画面。2025年2月发表的为期四年的SELECT研究评估了司美格鲁肽2.4mg在心血管疾病患者中的安全性，发现司美格鲁肽组的严重不良事件实际上低于安慰剂组（33.4% vs 36.4%）。
这种差异主要是由心脏疾病减少（11.5% vs 13.5%）驱动的，这一发现突显了该药物在高风险人群中的潜在益处。然而，由于胃肠道问题，司美格鲁肽组导致停药的不良事件显着高于安慰剂组（16.6% vs 8.2%）。
该研究的结论是：“在SELECT研究中观察到的长期安全性与先前报告的司美格鲁肽研究一致。未发现每周一次司美格鲁肽2.4mg的新的安全问题。”
但其他分析提出了警告信号。对2024年不良事件进行的一项不成比例分析发现了与胰腺癌、肠梗阻、胆囊炎和多囊卵巢综合征相关的意外信号。该研究的结论是，“发现了许多严重不良反应的意外信号”，“表明持续的司美格鲁肽上市后监测的重要性”。
投资格局转变
对于投资者而言，GLP-1的故事仍然引人注目，但越来越复杂。“头寸规模、入场价格和对冲比以往任何时候都重要，”一家拥有大量生物技术持股的对冲基金的高级医疗保健分析师建议道。
许多机构投资者正在采取杠铃策略：超配诺和诺德，因为其品牌持久性和产能扩张，同时也持有礼来公司的头寸，以对冲分子特异性安全风险。其他人则专注于“卖铲人”——为GLP-1药物提供无菌注射剂合同开发和生产服务或生产活性药物成分的公司。
诉讼格局增加了另一层复杂性。一项联邦多区诉讼正在合并针对Ozempic、Wegovy和类似药物的胃轻瘫和胃肠道损伤诉讼。原告律师事务所预测将面临数十亿美元的赔偿，但尚未安排任何指标性审判。
一位专门研究制药责任案件的法律分析师评论说：“投资者应该假设法律费用会上涨，但有意义的储备金建设可能还需要数年时间。我们仍处于一场可能旷日持久的战斗的早期阶段。”
展望未来：情景和意外因素
行业分析师已经制定了GLP-1市场未来发展的情景分析。基本情景假设监管行动有限（仅在欧洲发布NAION警告），没有广泛的医疗保险覆盖范围，到2030年全球销售额达到1050亿美元。这将转化为诺和诺德每股收益14%的复合年增长率。
分析师认为有25%概率的乐观情景设想，在射血分数保留的心力衰竭和慢性肾脏疾病方面取得积极的试验结果，医疗保险覆盖范围的决定发生逆转，并在2027年推出口服GLP-1药物。在这些条件下，市场可能扩大到1400亿美元，收益增长率为19%。
同样被赋予25%概率的悲观情景考虑了FDA对NAION和胃肠道问题发出黑框警告，以及约100亿美元的集体诉讼和解。这将限制市场规模为600亿美元，并将收益增长降至每年5%。
一些市场观察家正在做出更大胆的预测。在三年内，至少一种口服小分子GLP-1药物可能证明不劣于注射用司美格鲁肽，从而可能将价格降低20%。安全问题可能会推动保险公司转向允许降低GLP-1剂量的联合疗法，从而使安进公司的AMG 133和维京公司的VK2735等化合物受益。
最具颠覆性的可能是，一些分析师认为，到2028年，美国四大连锁超市之一将推出垂直整合的体重管理订阅服务，将营养师咨询与合同制造商提供的自有品牌GLP-1药物捆绑在一起。
驾驭不确定的水域
对于制药公司高管、医生和投资者而言，近几个月来，GLP-1药物的前景变得更加复杂。虽然这些药物的显着疗效仍然毋庸置疑，但关于长期安全性、适当的患者选择和可持续商业模式的问题已经成为关注的焦点。
一位资深的制药行业顾问表示：“我们目睹的是一种突破性治疗类药物的自然成熟。最初的欣快感让位于对益处和风险的更平衡的评估。这些药物不会消失——它们的疗效太强了——但围绕它们的生态系统需要发展。”
随着诺和诺德在北卡罗来纳州的新工厂破土动工，研究人员继续监测新兴的安全信号，可以肯定的是：GLP-1的故事正在进入一个新的篇章，其特点是受到更多的审查、更细致的投资论点以及对体重减轻以外的患者结果的高度关注。
一家大型资产管理公司的投资组合经理总结说：“这不再是一项‘一劳永逸’的交易。而是要了解监管发展、生产能力、诉讼风险和支付方政策之间的相互作用。成功驾驭这些水域的公司将继续创造巨大的价值，但前进的道路无疑比一年前更具挑战性。”