俄罗斯银行业系统摇摇欲坠，濒临危机
在莫斯科克里姆林宫高耸的塔楼下，一场金融风暴正在酝酿，威胁动摇俄罗斯的经济根基。莫斯科金融区警报频闪，因为越来越多的证据表明，该国银行业系统正在滑向一场系统性危机，让人想起2014-2015年的经济冲击。顽固的通货膨胀、严苛的利率以及不断恶化的贷款质量共同作用，形成了一种被一家与政府有关联的智库称为负面经济信号“共振”的局面。
昔日危机的幽灵笼罩莫斯科
金融不稳定的阴影对俄罗斯来说并不陌生。该国上一次重大金融危机发生在2014-2015年，由吞并克里米亚后西方制裁引发，并因油价暴跌而加剧。根据宏观经济分析与短期预测中心（CMASF）的数据，今天警报信号与那段动荡时期前的迹象如出一辙，该中心的早期预警指标成功预测了上一次危机。
“我们看到一系列压力指标令人担忧地趋同，这与2014年危机前的状况非常相似，”一位莫斯科的金融顾问指出，“现在的区别是，财政缓冲能力明显减弱了。”
俄罗斯金融堡垒警报高挂
宏观经济分析与短期预测中心于2025年5月29日发布了严厉警告，明确指出了三个潜在的危机触发因素：不良贷款超过银行总资产的10%、储户大规模取款，或大规模银行资本重组，其规模超过GDP的2%。尽管这些阈值尚未被突破，但其发展轨迹无疑令人担忧。
俄罗斯的银行业巨头们已经显露出令人不安的症状。俄罗斯联邦储蓄银行报告称，2025年第一季度抵押贷款违约率飙升90%，不良抵押贷款占比翻倍至其投资组合的2.6%——这是2022年以来的最高水平。消费贷款逾期金额跳升22.5%，达到6100亿卢布。俄罗斯外贸银行（VTB）的情况同样岌岌可危，同期零售不良贷款从3.9%攀升至4.8%。
21%高利率的桎梏
自2024年10月以来，俄罗斯央行一直将其关键利率维持在战时高点21%，辩称这种强硬立场对于对抗通货膨胀和支撑卢布是必要的。然而，这种货币紧缩政策正对企业和消费者造成沉重打击。第一季度实际GDP同比增长率已降至仅1.4%，低于一年前的4.5%，随着战时生产带来的经济提振效应趋于平稳。
“央行陷入了维护货币稳定和防止信贷崩溃的两难境地，”一家欧洲研究机构的经济分析师解释道，“他们每月维持这些严苛的利率，就会有另一波借款人陷入困境。”
不良债务的隐藏冰山
截至2025年4月，俄罗斯银行业系统的问题贷款总额达到5.2万亿卢布（约合662亿美元）。尽管这占银行总资产的比例不到5%，但评级机构ACRA预计，到今年年底，这些问题贷款可能膨胀至银行业资本的20%——相当于3.7万亿卢布。
表面上的不良贷款率可能低估了问题的真实程度。监管宽容使得银行能够更有利地分类许多重组贷款；由于交易清淡，抵押品估值被人为抬高；而国防相关企业享有隐含的政府支持，一旦财政整顿开始，这种支持可能迅速消失。
日益缩小的安全网
俄罗斯应对银行业冲击的能力已显著下降。国家财富基金（该国的财政稳定基金）的流动性部分已从2022年的1130亿美元骤降至约400亿美元。2025年预算赤字已上调至GDP的1.7%，财政部已计划动用日益减少的储备。
十年期政府债券收益率目前约为15.5%，这反映了市场对财政可持续性以及顽固地高于目标通胀预期的担忧。
三种未来路径：软着陆、缓慢恶化或金融炼狱
金融专家勾勒出三种潜在的未来路径，每种都伴随着截然不同的影响：
乐观少数派（约25%的可能性）设想一种有序的软着陆，特点是逐步降息、不良贷款峰值低于资产的8%，以及无需大规模资本重组。这种情景需要油价回升至每桶85美元以上，并且卢布保持相对稳定。
根据普遍共识，最可能的结果（40%的可能性）是漫长的资产负债表衰退，伴随着有针对性的银行救助，消耗GDP的不到2%，不良贷款升至8-12%，以及卢布兑美元汇率跌至95-110之间。
最令人担忧的情景（35%的可能性）是全面爆发的系统性危机，至少一个危机触发因素被突破——最可能的是不良贷款超过资产的10%——同时伴随资本管制、卢布跌破120，以及公共资本重组成本飙升至GDP的至少4%。
穿越金融雷区：投资启示
对于直接或间接持有俄罗斯敞口的投资者来说，前景充满风险，但并非没有战略性机会。市场分析师提出了几种潜在的应对方法：
鉴于基本面风险，外汇市场隐含的波动性仍然出人意料地低。不可交割远期市场中一年期美元/卢布隐含波动率提供了相对廉价的潜在货币冲击保护。
俄罗斯金融压力的历史模式表明黄金是一种传统的对冲工具。在此前的俄罗斯危机中，黄金/卢布汇率的表现优于美元/卢布汇率超过30%，这表明黄金-卢布策略可能提供更好的保护。
一些专家认为，不良银行次级债具有选择性价值，其当前定价可能过度折算了有序资本重组情况下的回收价值。然而，此类头寸伴随着重大的法律和制裁相关复杂性。
区域溢出效应提供了额外的对冲机会。历史经验表明，当俄罗斯经济活动停滞时，哈萨克斯坦银行会损失汇款手续费，而乌兹别克斯坦主权欧洲债券通常会随着俄罗斯金融压力的加剧而便宜50-100个基点。
过往业绩不代表未来表现。投资者在根据本分析做出投资决策前，应咨询合格的财务顾问。
倒计时
俄罗斯银行业系统发现自己陷入了两难境地：一方面需要严苛的利率来支撑货币，另一方面这些高利率又给借款人带来了日益增长的压力。有序解决问题的窗口正在缩小。需要关注的关键警示信号包括存款突然外流、意想不到的汇率波动以及央行流动性供应的激增。
“概率偏向于一场混乱、漫长的资产负债表衰退，并蔓延到2026年，”一位驻伦敦的新兴市场策略师总结道，“尽管由于俄罗斯2022年后的资本管制，一场急性危机可能得以避免，但高利率持续的时间越长，未来付出更大代价的风险就越大。”