罗宾汉1270亿美元的豪赌：从券商到“赌场”所有者
CFTC许可的清算所收购案如何揭示散户金融的未来——以及为何监管方面的算盘打不拢
基础设施，而非车辆
罗宾汉市场公司（Robinhood Markets）今天宣布，将通过与做市巨头Susquehanna International Group的合资企业，收购MIAXdx 90%的股份。MIAXdx是一家经CFTC（美国商品期货交易委员会）许可的衍生品交易所，前身为LedgerX。这项交易将罗宾汉从分销商转变为预测市场的基础设施所有者，预测市场是散户金融中增长最快的领域。
撇开公告中关于“创新产品”的措辞不谈，其结构变得清晰：罗宾汉正在同时进行交易所运营、清算所职能和做市合作关系的垂直整合。自2025年3月罗宾汉通过合作伙伴Kalshi开始提供事件合约以来，客户已交易90亿份合约。该业务每年已创造超过2亿美元的收入。现在罗宾汉希望拥有整个“堆栈”——交易所费用、清算费用、数据收入——而不仅仅是收入分成的一小部分。
该合资企业将服务除罗宾汉衍生品以外的其他期货佣金商，将该交易所定位为B2B基础设施，而非专属平台。Susquehanna作为“首日流动性提供商”的角色比听起来更重要：紧密的价差和稳定的定价是区分可信衍生品交易场所和“鬼城”的关键。
关于Kalshi的尴尬问题
这造成了一个尴尬的局面。Kalshi，一家估值110亿美元、受CFTC监管的独立交易所，一直以来是罗宾汉分销事件合约的主要合作伙伴。现在，其最大的零售分销商正在建立一个竞争性平台，由Susquehanna支持——而Susquehanna也为Kalshi的市场提供流动性。
对Kalshi来说，这就像是看着你的批发客户在隔壁开了一家工厂。罗宾汉最初可能会双轨并行，维持一些Kalshi合约，同时将高交易量的产品——宏观数据发布、美联储决议、重大体育赛事——迁移到其自身平台。这家拥有2500万账户和卓越移动用户体验的公司，现在同时控制着分销和基础设施。
市场定价错在哪里
罗宾汉每股128美元，市盈率为58倍，其估值已经假设预测市场将变得举足轻重。但市场共识低估了三个动态：
首先，基础设施经济效益超越零售费用流。 如果外部期货佣金商采用MIAXdx平台，罗宾汉将获得高利润的交易所和清算收入，这些收入在很大程度上与其自身用户增长无关。这类似于拥有一个处理事件风险的“迷你CME”，而不仅仅是运营一个热门应用。数据源本身——如果预测市场作为预测工具获得可信度——可能会从对冲基金、对冲事件风险的公司和媒体平台那里获得溢价。
其次，监管分散性被严重低估。 一家联邦法院最近裁定，尽管已获得CFTC注册，但体育赛事合约根据州法律仍属于赌博范畴。内华达州和部落博彩机构已向包括通过罗宾汉分销的平台在内的多家平台发出了勒令停止函。霍-宗克民族和其他部落团体正积极提起诉讼，理由是体育博彩独占权受到侵蚀。这并非理论，而是多司法管辖区内正在进行的诉讼。
第三，2026年的上线时间表比看涨者承认的更重要。 罗宾汉需要迁移合约、建立流动性、设立清算业务，并应对各州监管碎片化的问题——所有这些都发生在Polymarket（由ICE支持）和传统交易所（CME、Cboe）等竞争对手同时行动之际。公告与运营现实之间的差距，使得大量执行风险尚未被纳入模型。
结构性矛盾
核心矛盾在于：预测市场之所以有效，是因为它们受多巴胺驱动、交易周转率高，并且模糊了交易与赌博之间的界限。这正是它们在政治上容易受到攻击的原因。罗宾汉的品牌已经因GameStop事件和“游戏化”批评而留下创伤。政治合约中的操纵丑闻或公众成瘾危机，可能会比CFTC为该类别辩护更快地引发国会干预。
内华达州的先例表明，即使是CFTC的批准也无法保护运营商免受州博彩监管机构的干预。对于一家全国性的券商来说，这意味着地理围栏、合规碎片化，以及在占零售交易量40%以上的州可能导致经济效益受损。
罗宾汉正在采取战略上正确的举措，以避免沦为商品化券商。但它正在为一个其业务依赖于仍在实时诉讼中的监管结果的企业，支付平台溢价。这种隐含的看涨期权很有吸引力——如果你乐于押注政治问题能得到有利解决的话。以58倍市盈率来看，失望的空间有限。
并非投资建议，不代表 CTOL.DIGITAL 的观点