二级市场新“造王者”：12.6亿美元的募资额揭示了比单一基金成功更深远的故事
RCP顾问公司快速募资的成功，展示了私募股权市场的流动性引擎如何被重塑——以及投资者在“九折市场”中仍能找到真正价值的途径。
达拉斯——今日，RCP顾问公司第五只二级市场基金的募资完成，其募资数据比新闻稿本身更具说服力。该公司成功募集了12.6亿美元，超出了其10亿美元的目标，且据高管称，整个过程“在极短时间内完成”。然而，这并非仅仅是又一只基金超额认购的故事。更深远的意义在于，此次募资突显了机构投资者正在如何重塑其私募股权投资策略，将二级市场交易从一次性的流动性工具转变为投资组合策略的核心支柱。
此次募资的时机也极具说服力。2025年上半年，二级市场交易量达到约1030亿至1050亿美元——比去年同期惊人地增长了51%。如果这一势头得以保持，二级市场将打破所有历史纪录。但问题在于：定价已经收紧。目前，有限合伙人（LP）的股权通常以资产净值（NAV）的约90%出售，高于一年前的88%。那些轻松获得的折扣——早期二级市场策略的基石——正迅速消失。
RCP的执行合伙人乔恩·马多斯基（Jon Madorsky）在公告中表示：“我们专注于小型收购基金领域，这比以往任何时候都更能引起投资者的共鸣。”作为P10 Inc.旗下公司，RCP并不追逐超大型交易。相反，它在中低端市场寻找机会，专注于与收购、成长和重组基金相关的二级市场交易，这些领域仍然存在低效率。
承销（尽职调查）而非折扣主导的市场
多年来，二级市场买家一直依靠利差生存——即折价购买价格与最终现金流之间的差额。那个时代正在逐渐远去。现在，大多数由普通合伙人（GP）主导的存续基金（continuation vehicles）的交易价格都达到或超过资产净值的90%，成功与否更多取决于选择正确的资产和明智地构建交易，而不是捡到便宜货。
这一转变解释了为何在整体募资放缓的情况下，RCP的专业领域仍能如此迅速地吸引资金。中低端市场——价值在1000万美元到5亿美元之间的公司——仍然充满大型基金难以触及的独特之处。信息零散，公开拍卖稀少，交易往往依赖于个人网络。对于专业机构来说，这正是肥沃的土壤。
行业资深人士表示，这部分市场可能是少数几个交易定价真正因项目而异的领域之一。当超大型基金争夺数十亿美元的存续基金时，RCP及其同类公司则通过筛选区域性发起人和创始人主导的企业，通过对普通合伙人（GP）和公司基本面的尽职调查来发现隐藏价值。
二级市场激增的驱动因素
二级市场的繁荣不仅仅是由于当前艰难的退出市场。诚然，自2022年以来，IPO（首次公开募股）的疲软和并购（M&A）的不景气导致资金被长期锁定，而更高的利率也增加了等待的成本。但更具持久性的因素在于机构投资者如今如何利用二级市场。
这些交易不再是困境信号，而成为了重要的工具。它们帮助养老基金和捐赠基金管理投资组合久期，平滑“分母效应”，并进行战略性再平衡。2024年，首次出售方涌入市场，数十亿美元的交易变得司空见惯，不再是值得上头条的事件。
同时，一度受到怀疑的由普通合伙人（GP）主导的存续基金也已成为主流。第三方估值和为现有有限合伙人（LP）提供选择加入结构等治理保障措施，让投资者感到安心。此外，融资工具包也得到了扩展。资产净值（NAV）信贷额度和优先股如今为买家提供了更多提高回报的选择，尽管这也增加了复杂性。
尽管募资环境疲软，资本仍在集中
这是一个悖论：2025年传统收购基金的募资额有所下滑，但二级市场基金却蓬勃发展。而且不仅仅是蓬勃发展——资本还在向头部集中。据报道，安盛（Ardian）完成了约300亿美元的募资，而凯雷集团（Carlyle）的AlpInvest部门也筹集了200亿美元。合众集团（Partners Group）去年推出了一项100亿至120亿美元的策略，而50 South Capital的多策略基金也在7月份超额认购。
因此，尽管许多有限合伙人（LP）正在收紧对新收购基金的承诺，但他们却为二级市场基金划拨了更大的配置份额。原因何在？因为与一级市场投资相比，这些基金通常能带来更快的“J曲线效应”和更早的现金回流。
对于RCP的母公司P10 Inc.（纽约证券交易所代码：PX）而言，此次12.6亿美元的募资完成，巩固了其作为差异化解决方案平台的地位。首席执行官卢克·萨斯菲尔德（Luke Sarsfield）在新闻稿中强调：“我们致力于在中低端市场提供一流的差异化投资机会。”这意味着更多的收取管理费的资产管理规模、更强大的分销能力以及在竞争激烈市场中的信誉。然而，分析师们仍将密切关注RCP部署资金的速度、它如何平衡由普通合伙人（GP）主导和由有限合伙人（LP）主导的交易，以及其承销纪律能否保持。
治理方面的紧张关系加剧
鉴于存续基金目前约占二级市场的40%至45%，治理问题已成为焦点。当普通合伙人（GP）既是出售方又是持续管理人时，有限合伙人（LP）咨询委员会正就公允意见书、费用分成和利益冲突等问题提出更尖锐的质疑。交易条款——至关重要。展期股权、盈利能力支付（earnout）和门槛回报率的经济效益，可能使利益倾向于投资者或发起人。
观察人士警告，前方存在压力点。更大的基金规模可能会诱使管理者扩大其授权范围或放松承销标准。无论是基金层面还是交易层面的杠杆诱惑，在市场平静时可能提高回报，但在经济低迷时期却可能严重适得其反。
而各种冲击仍然是未知数。信贷紧缩将削减资产价值，并扼杀存续基金的融资。另一方面，如果IPO和并购（M&A）市场强劲复苏，折扣可能会进一步缩小，使买家不得不争夺差异化的交易流。
这对投资者意味着什么
对于机构配置者来说，投资策略正在演变。以大型平台锚定投资组合对于获得广泛市场敞口和流动性仍然有意义。但将这些与小众专家——例如小型收购二级市场管理人——结合起来，则提供了获得超额收益（alpha）的机会。
如今，尽职调查应更多地关注实际证据，而非泛泛的承诺：例如双边交易、专属交易流以及严格的治理保护措施的证据。特别是在由普通合伙人（GP）主导的交易中，投资者应寻找独立的估值、强大的展期选择，以及能够确保GP和LP利益一致的条款。
市场传递的信息很明确。超额收益将不再来自低价买入，而是来自持有能够持续产生现金流并抵御市场波动的资产。在定价趋于平稳之际，那些优先考虑自由现金流收益率、审慎杠杆和清晰分配路径的公司，可能会处于最佳位置。
展望未来12至24个月，大多数分析师预计由普通合伙人（GP）主导的交易将继续攀升，可能占到市场份额的45%以上。有限合伙人（LP）投资组合的定价可能稳定在资产净值（NAV）的86%至92%之间，利差的驱动因素将不再是普遍的折扣，而是更多地取决于行业、投资期和发起人质量。
投资免责声明： 私募股权投资伴随重大风险，包括非流动性和杠杆。过往业绩不预示未来回报。投资者应咨询顾问，根据自身目标和风险承受能力评估投资策略。
总结来看，RCP的成功募资突显了市场正在经历转型。二级市场不再是旁枝末节——它们已成为私募股权投资组合的核心基础设施。在这种新常态下，优势不再属于那些追逐折扣的人，而是属于那些能够精确驾驭复杂性的人。