管道策略：蚂蚁国际押注拉美信贷，揭示金融科技新战场
这家新加坡金融科技巨头与墨西哥初创公司R2联手，这一战略举措揭示了新兴市场金融领域真正的财富和护城河所在。
墨西哥城——当蚂蚁国际于10月29日宣布对R2进行战略投资时，新闻稿遵循了熟悉的金融科技说辞：扩大信贷可及性、赋能中小企业、利用人工智能促进拉美高达1万亿美元巨大信贷缺口下的普惠增长。但这种“传教士式”的语言背后，隐藏着数字借贷中真正重要的一个更残酷的事实——这与人工智能的关系较小，而与一个更平淡无奇的东西关系更大：现金流“管道”。
这笔交易标志着蚂蚁国际进一步深入拉美市场，这家马云旗下曾经强大的蚂蚁集团的新加坡分支，自今年早些时候在巴西推出中小企业营运资金产品以来，一直在有条不紊地建立其业务存在。R2由前优步（Uber）和Rappi高管罗杰·拉拉赫（Roger Larach）和罗杰·特兰（Roger Teran）于2020年创立，提供嵌入式借贷基础设施，覆盖墨西哥、智利、哥伦比亚、秘鲁和巴西——实质上是一个API接口，让数字平台能够在不承担信贷风险的情况下提供融资。
此次合作正值一个转折点。拉美地区的中小型企业（SMEs）占企业总数的99%，提供了60%以上的就业机会，却面临着信贷供给危机，这种危机在疫情后时代不降反升。传统银行仅能满足13%的需求，它们避开那些被认为风险过高、过于非正规或规模过小、不足以覆盖承保成本的借款人。新一代的嵌入式借贷机构涌入了这一空白，它们进行了一个根本不同的押注：信贷的真正障碍不在于评分的准确性，而在于收款基础设施。
这正是R2模式与传统金融科技借贷的不同之处。该公司不仅利用来自Uber Eats、Rappi和inDrive等合作伙伴的平台交易数据来评估信用状况，它还通过基于收入的融资，将还款直接嵌入到营收流中，自动从每日销售额中抽取一定比例。当通过Rappi送货的街头小贩需要营运资金购买食材时，R2可以根据实际销售速度评估风险，并在款项到达商户账户之前收取还款。这种技术术语是“分账收款”（split-settlement collections）。实际结果是违约损失率（loss-given-default）显著降低。
“评分可以复制；但在源头收款则不能，”一份在考察该交易的金融分析师中流传的投资论点指出。这种区别很重要，因为拉美的数字基础设施直到最近才足够成熟，使得大规模嵌入式收款成为可能。巴西的即时支付系统Pix、墨西哥不断扩大的电子发票强制要求以及数字支付平台的普及，已经创造了基础设施投资者所称的“轨道”（rails）——即资金和数据能够以足够的速度和可靠性流动，从而支持自动化借贷的“管道”。
蚂蚁国际为这一基础设施带来了其全球信贷引擎，该引擎已在公司处理数十亿笔交易的全球市场中得到磨砺。这项技术有望带来更快的承保决策和更低的成本——分析师预计处理费用可降低30%至50%，从而能够提供从100美元到10万美元不等的贷款，年利率低于20%，远低于传统银行40%以上的水平。但真正的价值交换远不止于此。蚂蚁通过本地合作伙伴，以一种政治上更有效的方式进入拉美信贷市场，正值其中国业务仍受监管压力限制之时，这种压力使得其估值从2020年后的2000亿美元左右骤降至800亿美元。R2则获得了信誉、资本和算法能力，以争取与该地区最大数字平台的整合合作。
竞争影响立即向外扩散。Mercado Libre的信贷组合同比增长超过90%，这已经证明了嵌入式借贷能够提高平台粘性和商户的生命周期价值。巴西的Stone、PagSeguro、墨西哥的Clip以及新获得牌照的SumUp都面临着压力，需要为各自的商户群提供与R2相当或更优的产品。像R2这样的第三方基础设施提供商的机会之窗仍然敞开，正因为在内部建立借贷业务需要监管许可、信贷专业知识和资金关系，而这些是大多数平台所缺乏的——但随着竞争对手的反应，这扇窗户正在缩小。
怀疑论者指出了超出执行层面的真正风险。数据主权问题迫在眉睫；巴西和墨西哥已表现出越来越强的意愿来实施本地化要求，而蚂蚁的中国背景——尽管其注册地在新加坡——在地缘政治紧张加剧的时代引发了审查。严重的经济衰退可能导致违约率飙升，尤其是在资金收紧之际，而在扩张期看似优美的基于收入的模式，在经济收缩期可能会加剧借款人的困境。平台集中度构成了另一个脆弱点：如果两家大型合作伙伴产生大部分业务，它们的商业条款实际上设定了业务模式的上限。
然而，支持这一论点的结构性力量似乎是持久的。拉美的中小微企业（MSME）融资缺口反映的不是周期性疲软，而是系统性市场失灵——即缺乏能够盈利地承销和服务小型借款人的基础设施。数字平台已经解决了分销问题；开放银行倡议和支付创新创造了评估所需的数据；嵌入式收款现在解决了回收问题。剩下的是资金成本，蚂蚁的参与应该会吸引开发性金融机构，并促成资产支持证券化，从而降低整个行业的融资成本。
投资者和竞争对手都面临的真正问题是，护城河在于算法还是“管道”。蚂蚁国际的押注表明是后者。罗杰·拉拉赫关于“在需求点实现无摩擦融资”的措辞谨慎的声明，避开了这个不那么光鲜的事实：摩擦不在于申请过程，而在于收回款项。谁控制了“管道”，谁就控制了利润。
对拉美1000万未获得充分服务的小企业而言，这种区别几乎不重要。无论是通过人工智能还是自动化收款，流向生产性企业的资本都代表着在弥补代代相传的缺口方面取得的进展。但对于目前围绕该地区信贷市场的金融科技巨头而言，了解可持续优势的真正所在，可能意味着是建立一个持久的特许经营权，还是成为他人平台昂贵的基础设施。
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