鲍威尔的障眼法：美联储被市场忽视的真正大动作
当市场都在为降息25个基点而狂热时，美联储却悄然扭转了流动性策略
华盛顿——杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在周三的新闻发布会上说了一句话，大部分人可能直接忽略了。他说的是“在迷雾中驾驶”。记者们认为他指的是在政府停摆期间引导货币政策。他们只说对了一半。
鲍威尔真正传递的信号是什么？美联储刚刚完成了三年来最大规模的流动性操作。而华尔街却忙着看错了榜单。
诚然，美联储降息了25个基点，基准利率目前设定在3.75%–4.00%。这在各地都成了头条新闻。但有一个消息却无人问津：在同一份声明中，美联储表示将于12月1日停止量化紧缩（QT）。这意味着什么？他们正在结束自2022年以来悄然从金融系统抽走数万亿美元的资产负债表缩减计划。
“这不是周期性宽松的转向，而是流动性稳定性的转向，”一份机构投资分析报告解释道。美联储在某些事情失控之前停止了准备金的抽离。他们维持利率的灵活性，因为通胀与就业之间的权衡？那可远远没有解决。
而这种区别比你想象的更重要。它决定了这是一次虚假反弹，还是你能够承受的风险程度的真正转变。
当委员会出现分歧
有趣的地方来了。投票结果是10比2。这是自2022年和2023年一致通过的决定之后首次出现分歧投票。一位理事希望降息50个基点。另一位则认为根本不应该采取任何行动。
这揭示了鲍威尔谨慎措辞试图掩盖的一切。
一方面，招聘速度急剧放缓。过去一个季度，每月新增就业岗位仅为2.9万个。而今年早些时候呢？超过20万个。失业率攀升至4.2%。官方声明甚至承认“就业面临的下行风险正在上升”。用美联储的话来说，就是“我们开始紧张了”。
但另一方面，核心个人消费支出（PCE）通胀率为2.6%。关税将商品价格推高至3%以上。鲍威尔称关税是“一次性价格调整”，而非持续的通胀驱动因素。然而，显然有些委员会成员并不认同。那位反对者，主张不改变利率的成员？他们担心过早放松政策可能会重新引发价格压力。
此外还有政府停摆。10月份的就业数据尚未公布。未来的报告也延迟了。鲍威尔承认他们正在“在局部迷雾中航行”。因此，“驾驶”这个比喻将定义整个篇章。
鲜为人知的“金融管道”
交易员们花费数小时解读鲍威尔关于12月份的暗示。与此同时，真正的行动正在美联储的“金融管道”中发生。
自2022年年中以来，量化紧缩已抽走了约2万亿美元的准备金。银行准备金占GDP的比重降至11%左右。这已危险地接近美联储认为的“充足”水平的9%–11%阈值。警示灯开始闪烁。9月底，有担保隔夜融资利率（SOFR）飙升至联邦基金利率走廊上方。逆回购操作规模暴跌至1710亿美元。货币市场的人们开始感到不安。
还记得2019年9月吗？当时隔夜融资利率曾短暂飙升至10%。没人希望那一幕重演。
通过结束国债缩表并将资金再投资于短期国债，美联储将每月机械性地向系统注入400亿至600亿美元。抵押贷款支持证券（MBS）将继续缩表，这部分抵消了注入的资金。但净效应是什么？准备金将稳定在远高于危机水平。
“这是对金融管道的支持，而不是量化宽松（QE），”机构分析强调。预计利差交易和风险资产将获得一定程度的缓解。但不要指望出现久期牛市。
这到底意味着什么
其影响正在以大多数市场参与者尚未消化的方式在市场中扩散。
对于利率交易员来说，收益率曲线长端应会从改善的流动性条件中获得支撑。但鲍威尔的鹰派论调限制了短端利率的上涨。聪明的策略是什么？曲线交易优于纯粹的久期押注。考虑5年期至30年期陡峭化交易，而不是2年期至5年期平坦化交易。量化紧缩（QT）的结束有助于期限溢价。鲍威尔限制了短端降息。
股票配置者不应将其视为进行疯狂投机的绿灯。优质成长股和现金充裕的复利型公司将受益于适度降低的折现率。它们不需要连续降息。那些资产负债表强劲的利率敏感型行业——例如某些房地产建筑商、以及增长前景明确的受监管公用事业公司——将获得流动性带来的顺风。
但高贝塔值股票呢？不盈利的科技公司呢？投机性加密货币呢？它们面临的现实更加严峻。鲍威尔的论调限制了这些股票迫切需要的“连续降息”叙事。
信贷市场可能收到了最明确的信号。随着准备金趋于稳定，投资级利差交易看起来很有吸引力。考虑到降息路径的不确定性，久期应被减持。高收益债券需要谨慎选择标的。持有有资产覆盖的BB级债券。避免2026-2027年集中出现的CCC级债券再融资障碍。
12月远未尘埃落定
鲍威尔最严厉的措辞针对的是市场对12月的预期。他表示，届时降息“并非既成事实——远非如此”。他提到了委员会内部“强烈分歧的观点”。新闻发布会后，市场对12月降息的概率从接近确定性暴跌至大约五五开。
信息再清楚不过了。不要假设会自动进入宽松周期。
此后，美国国债收益率跳涨5–7个基点。风险资产动摇。美元保持坚挺。这正是鲍威尔想要的结果。他正在管理市场预期，以防其演变成过于宽松的金融状况，不利于抗击通胀。
“如果接下来两次通胀数据降温，并且11月份非农就业人数低于10万，我就会改变主意，”一位策略师承认。在此之前呢？将此视为一次保险性降息加上金融管道修复，而不是快速宽松的开始。
目前的基本情景是12月暂停加息的概率倾向于65%。一切都取决于尚未发布的通胀数据和目前因政府停摆而受阻的就业数据。如果11月份就业人数超过10万，并且消费者物价指数（CPI）保持在3%以下，那么降息的概率将提高到五五开。鲍威尔正是精心设计了这种数据依赖性。没有免费通行证。也没有束缚委员会手脚的前瞻性指引。
所有人都在忽视的关键点
那些习惯了2020-2021年量化宽松（QE）的市场认为“资产负债表支持”等同于资产的爆炸性升值。这完全是错误的框架。
这并不是资产负债表的扩张。这是在缩表后将资产负债表稳定在6.6万亿美元。美联储正在机械性地增加准备金，而没有量化宽松那种带有明确信号的包袱。他们不是为了刺激需求而放松政策。他们是为了防止“金融管道”出现故障，从而意外地收紧金融条件。
这种技术性区别彻底改变了投资组合的构建方式。持有利差交易头寸。不要追逐久期。质量优于投机。曲线头寸比直接的利率观点更重要。而围绕12月决议的波动性呢？卖出，不要买入。鲍威尔刚刚告诉你，他会逐次会议做出决定。
鲍威尔所描述的迷雾短期内不会消散。政府停摆仍在继续。关税效应依然不明朗。劳动力市场轨迹依然模糊。但美联储刚刚确保，在能见度有限的情况下航行，不至于耗尽燃料。那些只盯着车速表的市场，却错过了停止闪烁红光的仪表盘指示灯。
下一次考验将随着11月份消费者物价指数（CPI）的公布和12月份非农就业数据的到来（前提是政府停摆结束）。两者都将重新校准美联储年度最终决定的概率。在此之前，不要将“保险”与“刺激”混为一谈。
非投资建议