杰克逊霍尔的关键时刻：当劳动力市场碰撞货币现实
怀俄明州杰克逊霍尔 — 四十年来，堪萨斯城联邦储备银行一直在怀俄明州这个偏远的山谷中召开全球最具影响力的货币政策研讨会，将最初的学术聚会转变为金融界最受关注的年度盛事。今年的会议于8月21日至23日举行，主题为“转型中的劳动力市场：人口结构、生产力与宏观经济政策”，而美联储主席杰罗姆·鲍威尔周五的讲话可能会重塑全球货币政策的走向。
该研讨会的意义远超其学术起源。近年来，鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话屡次引发市场波动——他2022年关于“一些痛苦”即将来临的警告，预示着美联储几十年来最激进的紧缩周期；而2023年“谨慎行事”的呼吁则有助于校准利率上调最后阶段的市场预期。如今，鉴于美联储自上次行动以来将联邦基金利率维持在4.25%-4.50%的水平，金融市场正在为这一货币政策周期的下一章做好准备。
过去五年联邦基金利率走势，显示了激进的紧缩周期和当前的平台期。
| 日期 | 目标联邦基金利率区间（%） | 显著事件 |
|---|---|---|
| 2020年3月16日 | 0.00 - 0.25 | 为应对新冠疫情，美联储将利率降至接近零的水平。 |
| 2023年7月27日 | 5.25 - 5.50 | 这标志着为对抗通胀飙升而启动的激进加息达到顶峰。 |
| 2025年7月30日 | 4.25 - 4.50 | 美联储维持该利率不变，表明在一系列降息后进入平台期。 |
债券交易员已几乎达成共识，认为9月将是美联储开始加息以来首次降息。当前市场定价显示，在9月16日至17日的联邦公开市场委员会会议上，降息25个基点的可能性高达93%-95%，许多人预计年底前至少还会再降息一次。这种惊人的一致预期放大了鲍威尔讲话对市场的潜在影响，创造了即便语调的细微变化也可能引发各类资产大幅重新定价的条件。
市场主要通过联邦基金期货市场对降息进行定价，其中合约价格反映了市场对未来联邦基金利率的集体预期。芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具等工具分析这些期货数据，以计算并显示美联储即将召开的会议上利率变化的隐含概率。
数据传达的矛盾信号
7月份的就业报告公布了货币政策制定者既欢迎又担忧的头条数据：非农就业岗位仅增长7.3万个，失业率微升至4.2%。再加上此前几个月的显著下修，这些数据描绘了一幅劳动力市场失去动力的图景，但尚未陷入全面恶化。
然而，在这些总体数据之下，存在着更为细致的现实。辞职率稳定在2.0%——这一水平表明工人对其就业前景仍保持一定信心。职位空缺虽然降至740万个，但仍高于历史水平。劳动力市场的转型似乎是渐进而非灾难性的，这为政策重新校准留出了空间，而无需像经济衰退导致失业率急剧上升时那般紧迫。
通货膨胀则呈现出这种复杂性的另一面。7月份消费者价格指数（CPI）温和上涨0.2%，年化通胀率保持在2.7%——足够接近美联储2%的目标，表明反通胀进程仍在继续。然而，核心通胀指标却显示出更强的粘性，服务价格持续上涨，使得宣称通胀已得到控制变得复杂。
美国消费者价格指数（CPI）和核心CPI的同比变化，显示了整体通胀与核心通胀之间的分歧。
| 月份/年份 | 整体CPI（同比） | 核心CPI（同比） |
|---|---|---|
| 2025年7月 | 2.7% | 3.1% |
| 2025年6月 | 2.7% | 2.9% |
| 2025年5月 | 2.4% | 2.8% |
7月份生产者价格指数（PPI）意外飙升0.9%，是2022年以来最广泛的月度上涨。虽然批发价格变动不一定会自动转化为消费者通胀，但这种普遍上涨——涵盖商品和服务——表明在价格传导机制的早期阶段，反通胀压力可能正在减弱。
鲍威尔的战略考量
熟悉美联储内部讨论的人士指出，鲍威尔深知在当前市场条件下，他的言论具有超乎寻常的影响力，因此在杰克逊霍尔会议上面临巨大压力。他在该研讨会上的往绩包括多次重要的政策沟通：2022年警告“一些痛苦”即将来临的讲话极具预见性，因为美联储随后将利率推至限制性水平；而2023年“谨慎行事”的讯息则有助于校准市场对紧缩最后阶段的预期。
美联储的双重使命是指国会为其设定的两个主要目标：维持物价稳定和实现最大可持续就业。这意味着美联储的任务是保持低而可预测的通货膨胀，同时促进强劲的就业市场。
鲍威尔主席面临多方压力。他所在党派的进步派人士日益高声呼吁关注限制性货币政策的就业成本，而财政部长珍妮特·耶伦则巧妙地暗示支持政策正常化。与此同时，据报道一些美联储官员担心过早宣布通胀胜利，特别是考虑到服务业持续的价格压力。
市场参与者预计鲍威尔将通过既认可9月份采取行动的可能性，又保持严格的条件性来巧妙应对。这通常包括承认劳动力市场降温是一个合理担忧，同时强调政策决策仍取决于即将公布的数据——特别是8月29日公布的7月个人消费支出（PCE）报告和9月11日公布的8月消费者价格指数（CPI）。
当市场与现实碰撞
债券市场近乎一致的观点不仅反映了简单的“美联储观察”，它还代表了对经济动能和政策要求的更广泛评估。两年期美国国债收益率比长期国债收益率下降得更为剧烈，形成了表明市场认为当前政策对不断变化的经济状况而言过于限制性的期限结构。
美国国债收益率曲线，比较当前曲线与六个月前的曲线形状变化。
| 期限 | 当前收益率（2025年8月15日） | 六个月前收益率（2025年2月21日） |
|---|---|---|
| 2年期 | 3.74% | 4.19% |
| 10年期 | 4.29% | 4.42% |
| 30年期 | 4.86% | 4.67% |
这种曲线形态部分反映了美联储政策之外的技术因素。财政部决定在2025年剩余时间维持目前的拍卖规模，同时增加短期国库券发行量，这有助于控制长期借贷成本，使得期限溢价在短期利率下降的情况下仍保持较高水平。这种动态为美联储提供了非同寻常的灵活性——能够在不引发可能抵消过去两年紧缩的金融条件的久期上涨的情况下放松政策。
期限溢价是投资者为持有长期债券而非一系列短期债券所要求的额外补偿。这种溢价考虑了额外风险，如意外通胀或利率变化，是塑造收益率曲线斜率的关键组成部分。
外汇市场已开始为美联储的更宽松政策做准备，美元指数兑主要贸易伙伴货币显示出微妙的疲软。信用利差适度收窄，尽管投资级公司债市场在货币政策转型期间相对于历史常态表现良好。
投资启示与战略定位
对于机构投资者和专业交易员而言，鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话代表着一个关键的转折点，具有明确的战术意义。如果他采取鸽派但有条件的基调，可能会导致收益率曲线牛市陡峭化，其中期债券的表现将优于短期和长期债券，因为市场将对一个有节制的宽松周期进行定价。
牛市陡峭化是指长期利率与短期利率之间的差距扩大，原因在于短期利率下降速度快于长期利率。这通常被认为是看涨信号，因为它通常由央行降息以刺激经济和鼓励未来增长所引起。
抵押贷款支持证券（MBS）市场可能对鲍威尔的措辞特别敏感。如果美联储暗示将恢复到更中性的政策设置，房地产投资信托基金（REITs）和其他久期敏感型板块可能会经历新的资金流入。反之，任何对当前市场定价的抵制都可能引发这些高杠杆交易的迅速平仓。
国际影响值得仔细考虑。新兴市场货币和本币债券已开始预期美联储的宽松政策，资本流动显示出向高收益发展中经济体资产轮动的早期迹象。一个更为鹰派的鲍威尔可能会突然逆转这些趋势，为美元融资的套利交易创造反向定位的机会。
前进的道路
展望周五讲话之后，9月的联邦公开市场委员会会议将成为鲍威尔领导下的美联储的一个决定性时刻。在此期间公布的数据将为当前的政策假设提供关键的验证——或反驳。市场参与者认为，除非通胀出现明显的再次加速，否则9月降息的可能性很大；而就业数据显示持续走弱，则可能加速后续降息的时间表。
更广泛的背景仍然是政策正常化，而非危机应对。与以往由金融市场压力或明确的衰退压力驱动的宽松周期不同，当前情况允许进行更审慎的调整。这种环境可能有利于采取渐进式方法，既能保持美联储的信誉，又能为实现就业目标提供适当支持。
当山影在杰克逊霍尔拉长时，鲍威尔肩负着将货币政策穿过一个难以简单归类的经济转型期的重任。他周五的讲话将要么验证债券市场的信念，要么迫使市场对驱动全球金融市场头寸的假设进行痛苦的重新评估。
投资免责声明： 本分析基于当前市场数据和既定经济指标。过往表现不保证未来结果。预测应被视为知情分析而非预言。读者应咨询合格的财务顾问，获取适合其具体情况和风险承受能力的个性化投资指导。