字里行间：鲍威尔试图驾驭陷入两难境地的经济
美联储主席杰罗姆·鲍威尔在10月14日无需冗长演说便震动了金融市场。在不到一小时的时间里，他暗示了多项政策转变，但未锁定任何单一路径。交易员立即领会了他未明言之处。美元下跌，美国国债收益率小幅走低，而美元掉期利差——一个晦涩但具有指示性的市场指标——则扩大，仿佛在敲响警钟。鲍威尔传递的信息微妙但明确：美联储正进入一个更复杂的新货币政策阶段。
鲍威尔没有庆祝进展，也没有承诺大胆行动，而是描绘了一幅经济陷入僵局的景象。通胀率停滞在2.9%附近。劳动力市场正在失去动力。政治压力不断累积。美联储如履薄冰，没有安全网。
量化紧缩接近尾声
隐藏在鲍威尔技术性发言中的是他最大的透露。他指出货币市场“出现了一些”压力迹象，并表示美联储正“密切监测各项指标”，以决定何时停止缩减其资产负债表。对普通听众而言，这听起来很平常。对市场专业人士来说，这却是一个警告：量化紧缩即将结束。
多年来，美联储一直允许债券到期而不进行再投资——这缓慢地从系统中抽走了流动性。这种缩减已将资产负债表推至约6.6万亿美元，银行准备金略低于3万亿美元。此时，每额外抽走一美元，都直接来自银行正常运作所需的“燃料”。
鲍威尔提到了“临时性压力”和不断上升的回购利率。解读：金融系统的“管道”正在发出嘎吱声。上一次准备金如此紧张是在2019年9月，当时融资市场崩溃，美联储不得不紧急注入现金。
一位分析师总结道：“美联储不会为了挤出最后一点通胀而冒险引发融资危机。”这就是为什么市场现在预计美联储将在未来几次会议内停止资产负债表缩减，即使降息需要更长时间。
停止量化紧缩将在没有降息所带来的政治包袱的情况下，缓解金融状况——这是在一个混乱环境中采取的巧妙举动。
对国会含蓄的警告
鲍威尔还为美联储一项备受争议的工具进行了辩护：向银行准备金支付利息。他警告称，取消这项工具将“破坏利率控制”，并迫使美联储积极抛售资产——可能破坏国债市场稳定。乍一看，这似乎是一个技术性解释。实际上，这是对立法者的警告。
一些政客认为，向银行支付数十亿美元的利息是一种慷慨馈赠。鲍威尔明确表示，干预这项工具将削弱美联储管理利率的能力。他言下之意是：国会，不要束缚我们的手脚。货币稳定依赖于此。
通胀顽固不化——关税火上浇油
鲍威尔没有粉饰通胀问题。核心PCE——美联储偏好的衡量指标——仍停留在2.9%。曾持续下跌的商品价格再次上涨。
罪魁祸首？关税。
鲍威尔指出，保护主义贸易政策正在最糟糕的时机推高物价。国际货币基金组织（IMF）也发出了同样的警告，称关税升级是对通胀进展的最大全球性风险。更糟的是，这些成本并非由外国出口商承担——它们最终由美国企业和消费者买单。
这让美联储左右为难。它能够调整利率和资产负债表，但无法控制贸易政策。如果关税持续攀升，通胀重回2%的道路将变得更漫长——也更崎岖。
劳动力市场失去活力
鲍威尔承认劳动力市场“闲置”增加，并表示就业下行风险正在上升——尽管由于政府关门，官方数据有限。
这种放缓并非典型的崩溃。它更像是一种悄无声息的疲软。招聘和解雇速度都已放缓，使得劳动力市场缺乏活力。结构性问题——工人老龄化、移民减少和劳动力增长缓慢——正发挥重要作用。国际货币基金组织警告说，移民限制正成为经济潜力的拖累。
这并非那种迫使立即降息的崩溃。这是一种逐渐的衰退，可能趋于稳定，也可能螺旋式恶化。最困难的部分是什么？美联储在数据不完整和鲍威尔承认不完善的替代指标下做出决策。简而言之，美联储正在“盲飞”。
无人愿谈论的财政现实
即使鲍威尔的货币政策完全正确，财政政策也如乌云般笼罩在背景中。美国2025年的赤字预计将接近1.8万亿美元，约占GDP的6%。这种借贷水平推高了长期利率。
如果美联储停止量化紧缩，国债的稳定买家之一将消失。与此同时，政府持续发行债务。结果是什么？即使美联储降低短期利率，长期利率也可能保持高位。
这直接打击了普通美国民众：抵押贷款居高不下，汽车贷款没有大幅下降，企业借贷成本持续增加。住房负担能力已接近历史最高水平。房价居高不下，建筑商信心受挫，而供应仍受多年来建设不足和限制性分区政策的制约。
商业地产——尤其是写字楼——是另一个火药桶。空置率超过20%，房地产价值正在走弱，区域性银行感受到压力。保护银行准备金不仅仅是为了流动性——更是为了防止一颗定时炸弹引爆。
人工智能：众人押宝的“X因素”
市场正寄希望于人工智能推动增长和生产力。国际货币基金组织认为人工智能投资将支撑2025年2%的增长，但也警告称，如果利润未能实现，市场可能出现大幅调整。
如果人工智能如期兑现，美联储可能两全其美：通胀降低，增长强劲。如果热潮消退，市场可能大幅修正——美联储将面临另一场危机。鲍威尔没有深入探讨这种不确定性，但他谨慎的语气表明他知道情况可能一夜之间发生变化。
美联储的“不可能三角”困境
鲍威尔的讲话揭示了美联储陷入三个相互冲突的目标之间：
- 遏制通胀，但通胀停滞在2.9%——且关税持续推高物价。
- 通过缩减资产负债表继续紧缩，但准备金正在减少。
- 提供明确指引，但数据混乱，未来迷雾重重。
他的答案是？按部就班。尽快结束资产负债表缩减以保护金融稳定。缓慢且仅在必要时降息。保持灵活性。坚持数据导向。避免过度承诺。
这并非犹豫不决——而是在一个充满暗流涌动的经济体中采取的生存策略：顽固的通胀、疲软的就业市场、巨额赤字、贸易冲击、银行业压力以及技术变革。没有一条路是显而易见的正确。
市场如何解读
市场没有浪费时间解读鲍威尔的暗示。美元下跌。收益率下降。最能说明问题的是，美元掉期利差扩大——这表明交易员预计美联储将转向支持流动性。
结论很明确：美联储正准备结束量化紧缩，将缓慢降息，且相比于宣布战胜通胀，更担心金融稳定和就业。但没有人相信前方的道路会一帆风顺。分析师现在预计未来六到九个月内只会降息一到两次。长期利率可能几乎不会变动。
鲍威尔无法解决的问题
鲍威尔的讲话强调了美联储权力的局限性。它可以调整利率。它可以管理准备金。它可以在危机时期介入。但它无法解决：
- 财政赤字
- 贸易冲突
- 移民限制
- 住房短缺
- 技术颠覆
然而，这些力量最终将决定经济是软着陆——还是崩溃。
美联储不再是“大缓和时期”那个无所不能的稳定器。它现在是暴风雨中一个谨慎的领航员，使用的工具影响力有限，而这场风暴并非由它引起。
鲍威尔承认美联储“面临着没有简单的选择。”他为10月降息留下了可能性，但没有做出任何承诺。他谨慎的对冲言论道出了其余信息：美联储不确定它能否实现人们所期望的结果。
未来现在取决于国会、白宫和企业高管做出的决策——这些选择受地缘政治、人口结构和技术而非仅仅利率的影响。
鲍威尔已经道出了真相。至于是否有人愿意倾听，则完全是另一个问题了。
所有目光现在都转向本月晚些时候举行的下一次联邦公开市场委员会会议，届时任何关于资产负债表缩减或降息的信号都将胜过千言万语。并非投资建议。