拼多多利润暴跌：长期愿景遭遇短期阵痛
《金融市场报》 | 2025年5月27日
中国电商巨头拼多多及其跨境平台Temu的母公司拼多多控股（PDD Holdings）周二公布第一季度业绩，大幅不及分析师预期，导致其股价盘前暴跌近20%，这揭示了其雄心勃勃的商家补贴计划所付出的高昂代价。
该公司报告调整后净利润为169.2亿元人民币（约合23.3亿美元），同比下降47%，远低于分析师预期的278.8亿元人民币。营收增速放缓至仅10%，达到956.7亿元人民币，而分析师预估为1016亿元人民币，这是该公司自疫情以来最慢的增速。
拼多多董事长兼联席CEO陈磊在财报电话会议上表示：“在当前多变的市场环境下，平台必须承担社会责任，不惧怕短期牺牲，并致力于长期投入。”他预示着未来几个季度的盈利能力可能持续承压。
战略转型：从折扣到“支持”
拼多多财务转型的核心是其升级后的商家支持计划。该公司已将其此前的“百亿补贴”计划升级为更具雄心的“千亿支持”战略，大幅增加了对面临经济不确定性的商家的资金投入。
这一战略转向使得销售和营销费用同比增长43%至334亿元人民币，目前占营收的比例达到前所未有的34.9%，而去年同期为27%。支出的增加造成了营收增长与支出之间的显著不匹配，这令投资者感到担忧。
陈磊解释说：“这些投资对短期盈利能力构成了压力，但为商家提供了适应空间，使其能够专注于高质量、可持续的增长。”他强调公司优先考虑生态系统健康而非眼前的财务回报。
多重逆风汇聚
拼多多面临的挑战不仅限于其主动增加的支出。该公司正面临多方面的日益增长的压力，这些压力可能进一步压缩其利润空间：
国际贸易紧张局势给拼多多快速扩张的全球购物平台Temu蒙上阴影。近期谈判仅暂时将美国对中国商品的关税降至约30%，为期90天。与此同时，国会改革“微量豁免”（de minimis exemption）的努力——目前允许价值低于800美元的包裹免税入境——可能会彻底颠覆Temu的基本商业模式。
一位因正在进行业务覆盖而不愿透露姓名的高级股票分析师指出：“即使暂时降低了关税，服装和玩具等低价商品的经济效益也丧失了竞争力。如果‘微量豁免’改革通过，他们在美国市场的整体价格叙事将彻底瓦解。”
与此同时，国内监管审查继续重塑中国电商格局。当局推动平台走向其所谓的“高质量发展”——这实际上限制了平台佣金率和利润攫取——而抖音和京东等竞争对手也推出了自己的补贴计划，可能引发一场利润侵蚀的“价格战”。
执行董事兼联席CEO赵佳臻承认了这些挑战：“外部环境的变化给商家带来了新的挑战。在这个关键时刻，我们利用平台企业的社会功能和责任，坚定不移地支持商家度过经济周期。”
股价暴跌背后的数据
市场的剧烈反应源于多项令人失望的数据，这些数据共同描绘了基本面恶化的图景：
- 营业利润同比下降38%至160.9亿元人民币。
- 营业利润率从一年前的29.9%暴跌至16.8%。
- 经营现金流下降26%至155.2亿元人民币。
- 每股美国存托凭证（ADS）摊薄收益暴跌48%至9.94元人民币，远低于预期的2.49美元。
本季度每新增一元营收，公司实际付出的增量运营成本为1.4元——这是一个不可持续的比率。管理层明确警告这种情况将持续，并表示“财务业绩可能继续反映持续投资的影响”。
现金储备提供有限安慰
尽管利润受到挤压，拼多多仍维持着可观的财务资源。该公司现金及短期投资自12月以来增长10%，达到3645亿元人民币（约合500亿美元），为其持续投资提供了充足的空间。
然而，这笔巨额现金对投资者来说却是一把双刃剑。经营现金流的下降引发了对其补贴策略可持续性的担忧，而管理层一直拒绝股东回购股票的呼吁，并于今年早些时候表示“现在不是回购的合适时机”。
一位持有拼多多股票的全球资产管理公司投资组合经理解释说：“问题不在于他们是否负担得起这项策略——他们显然可以。问题在于这些投资能否产生足以证明当前牺牲是合理的回报。市场厌恶不确定性，而目前，何时能见效尚无明确时间表。”
投资前景变得“二元化”
此次业绩不及预期，已将拼多多的投资案例从一个增长故事转变为分析师日益描述的，对全球贸易政策和中国电商国内补贴策略的“高波动性长期押注”。
华尔街分析师已开始大幅下调其未来盈利预测，2025财年每股收益的共识预期目前趋向9-10美元，低于此前预测的12-13美元。以当前价格计算，这意味着14-15倍的远期市盈率，将拼多多定位在国内竞争对手京东和深度折价的阿里巴巴之间。
该公司的估值前景变得越来越“二元化”，潜在结果从每股84美元到300美元以上不等，具体取决于贸易和竞争动态如何演变。投资者面临一个艰难的决定：是等待补贴策略产生回报的证据，还是利用对短期痛苦的过度反应进行抄底。
一家大型投资银行的技术行业策略师建议：“长期基本面投资者应保持耐心。至少等待一个季度，看到销售和营销费用增速放缓，以及关税情况更加明朗后，再采取重大行动。”
在拼多多渡过这一关键时期之际，有三个关键发展可能会改变投资者情绪：Temu单位经济效益的透明披露、预示着供应链将多元化至中国以外的资本支出指引，以及在当前90天窗口期于8月到期后，美国关税框架的监管明朗化。
在此之前，即使股价从盘前低点反弹后徘徊在100美元附近，拼多多仍被夹在其雄心勃勃的愿景和市场对盈利能力的需求之间——这种紧张关系在短期内似乎难以化解。