Orange豪掷42.5亿欧元全面掌控西班牙业务——这为何改变一切
当“伙伴关系”变得过于昂贵而无法维系
巴黎—19个月。这是法国电信Orange与私募股权公司Lorca在西班牙电信领域维系其所谓“坚不可摧”伙伴关系的时长。他们联手打造的合资企业MasOrange在成立之初曾看似“无懈可击”——完美的50-50股权结构旨在击败竞争对手。然而，快进到10月31日，这个童话故事就此破灭。
Orange想要退出。不，确切地说，他们是想“完全进入”。这家法国电信巨头宣布将以42.5亿欧元现金收购Lorca的全部股权。不再共享决策权。不再妥协。只剩下对西班牙最大移动运营商的完全控制。
有意思的地方来了。欧盟监管机构是在提出了严格条件之后，才于2024年2月批准了最初的合并。Orange和MásMóvil必须向竞争对手DIGI出让频谱，并承诺提供五年的批发接入服务。监管机构希望市场上有四家而非三家运营商。他们专门设立了保障措施，以防止当前情况的发生。
然而，Orange仍支付了相当于其总市值10%的巨额资金来实现这一目标。这笔交易使MasOrange的企业价值估值达到约180-200亿欧元。这意味着Orange的收购价格大约是预计EBITDA的6.5倍——以电信行业标准衡量，价格不菲。但管理层坚称，这笔溢价对他们的“引领未来”战略来说是合理的。西班牙并非只是另一个市场，它是Orange在欧洲的第二大业务。
具有约束力的文件应在2025年底前签署。如果一切顺利，交易预计在2026年初完成。但这要假设西班牙国家市场与竞争委员会（CNMC）和欧盟委员会不从中作梗。
私募股权找到了退出通道——而Orange不能让它关闭
让我们深入探讨一下为何此事此刻发生。Lorca并非某个随便的财团，而是由KKR、Cinven和Providence Equity Partners控制。他们大约在2020年通过杠杆收购MásMóvil，为此投入了约15-20亿欧元以获得控制权。私募股权公司收购电信公司并非为了长期持有。他们的策略通常是四到六年内套现退出。
MasOrange一直利润丰厚。EBITDA利润率超过40%。年度协同效应接近5亿欧元。私募股权基金有望获得其投资资本2.5-3倍的回报。在他们的世界里，这是一次干净利落的胜利，尤其是在电信交易日益与更“吸睛”的基础设施和软件项目竞争投资者关注的情况下。
Orange的视角则完全扭转了局面。共享治理在最初的整合阶段运作良好。他们统一了网络核心、整合了零售网点、优化了品牌组合。这些都是标准的并购操作。但现在，困难的部分来了——需要快速决策。
想想人工智能在客户服务中的部署、边缘计算投资、农村光纤网络密度提升同时要赶上政府补贴的截止日期。董事会每次在电信行业战略和私募股权公司回报优化之间做出决策，都会耗费数周时间。Orange首席执行官克里斯特尔·海德曼（Christel Heydemann）再也无法承受这种延误。西班牙贡献了集团约15%的收入。在法国本土市场停滞不前之际，西班牙代表着增长。结构性障碍已变得不可接受。
监管机构实际上比你想象的更容易通过。英国竞争与市场管理局（CMA）去年底批准了沃达丰与Three的合并，但附带了行为承诺。这确立了先例——如果补救措施能解决竞争问题，整合就可以发生。欧盟委员会最初批准MasOrange时，通过强化DIGI作为补偿，树立了一个范本。Orange押注，收购其合作伙伴的股权不会像进行新的合并那样引发同样的审查。批发接入义务已经到位。
为掌控权豪掷42.5亿欧元为何在财务上是合理的
机构投资者提出了显而易见的问题：Orange已经合并了50%的业绩并参与治理，为何还要花费42.5亿欧元？这看起来是多余的，对吗？错了。
三个价值驱动因素证明了这笔溢价的合理性。合资企业结构系统性地“错失”了潜在的收入。
决策速度比人们意识到的更为重要。 西班牙电信业每年需要20-30亿欧元的资本支出，才能维持“光纤到90%家庭”的目标和5G-Advanced的推广。在共享控制下，每项重大投资都需要与持有截然不同时间表的合作伙伴达成一致。Orange着眼于未来几十年进行优化，而私募股权基金则在合同期内优化退出倍数。对合资企业治理的研究表明，决策滞后使电信运营商损失15-25%的潜在协同效应。以MasOrange的规模，这相当于每年蒸发7500万至1.25亿欧元。这笔42.5亿欧元的收购在10-15年的周期内消除了这种摩擦。以合理的折现率计算，其现值很容易超过收购价格。
独资能实现品牌架构的优化。 MasOrange目前运营着来自MásMóvil的传统消费品牌以及Orange的企业声誉。合理化为统一的市场策略结构——可能在2027年前整合到Orange España旗下——需要做出品牌终止的决定。合资伙伴很少能迅速就淘汰品牌达成一致。向MásMóvil的1900万消费者用户交叉销售企业云服务能释放价值。向Orange的商业客户推销消费者物联网和智能家居套餐也同样能释放价值。这代表着目前因联合治理限制而受阻的每年3亿至5亿欧元的收入机会。
未来的资本结构调整需要完全所有权。 一旦Orange拥有100%股权，他们可以在24-36个月内考虑MasOrange的部分IPO或少数股权出售。估值可能超过目前隐含的180-200亿欧元——尤其是在协同效应充分实现且西班牙市场整合降低竞争强度的情况下。几位分析师模拟了2028年上市情景，企业价值达到250亿欧元。Orange可以在保持控制权的同时回收资本。当前交易在中期内有望实现自我融资。
当然，风险也存在。交易后，Orange的净债务将接近EBITDA的2.8倍。这将对机构投资者青睐的股息政策构成压力。整合过程中的文化冲突可能威胁到15,000名员工的人才留存。企业化的Orange官僚作风与创业型的MásMóvil精神难以轻易融合。监管机构可能会要求额外的批发接入优惠，从而削弱竞争优势。
欧洲电信业终局蓝图日渐清晰
Orange的举动标志着西班牙电信业在18个月内的第三次重大所有权重组。沃达丰已于2024年5月完全退出并出售给Zegona。MasOrange最初的合资企业在此之前成立。这种模式反映了更广泛的欧洲投资组合合理化趋势。运营商正在选择完全投入核心市场或彻底退出。合作关系和少数股权的中间地带正在消失。
德国电信（Deutsche Telekom）稳步增持T-Mobile美国公司的股权。自由全球（Liberty Global）在回购公众股东股份后将Telenet退市。现在，Orange巩固了其在西班牙的业务。总体战略结论似乎如出一辙。需要每年30-50亿欧元投资才能保持竞争力的市场，无法容忍共享所有权结构。它们会推迟必要的决策，并使回报低于资本成本。监管机构曾用十年时间无条件地阻止合并。现在他们已经演变为有条件的审批框架，要求补救措施但允许规模化发展。
竞争对手将面临直接影响。西班牙电信（Telefónica）旗下的Movistar仍是收入领先者，但现在面临着一个完全整合、指挥权更清晰的竞争对手。Zegona旗下的沃达丰西班牙继承了挑战者地位，但必须对抗更强大的现有运营商。DIGI成为关键的试金石，它是早期补救措施的监管受益者。如果这家低成本进入者利用强制批发接入获得显著市场份额，欧盟委员会就可以证明竞争有效。如果不能，未来的整合将面临更严格的审查。
前方的道路——以及可能阻碍一切的因素
非约束性协议将在2025年12月前转化为具有约束力的文件。Orange必须首先将交易提交给员工代表机构。西班牙工会已表示担忧，重叠的企业职能可能导致裁员。向西班牙CNMC的监管备案很可能在2026年第一季度进行。如果达到阈值，将触发欧盟委员会的审查。
审批路径看起来可行，但并非自动通过。市场结构在2024年合资企业成立时就已经改变。批发补救措施也已经到位。监管机构面临的问题更窄：单一所有权是否会改变竞争动态。沃达丰退出西班牙的交易没有附加重大的新条件。这表明当局对所有权整合的看法与最初的合并有所不同。
融资问题仍需Orange解决。这42.5亿欧元可能来自现有现金、商业票据，以及可能的小额债券发行。信用评级机构表示目前的杠杆水平尚可接受。但如果杠杆持续高于EBITDA的2.5倍，将对评级构成压力。Orange关于维持股息政策的保证旨在消除股东的担忧。未来12-18个月的执行情况，将决定市场是奖励其战略清晰性，还是惩罚其资产负债表的扩张。
如果此举成功，预计将有模仿者。多个欧洲运营商在关键市场持有合资股权或少数股权。它们是进行类似简化操作的理想候选者。Orange与MasOrange的交易并非开创性的整合，而是展示了在监管机构允许下如何执行终局战略。
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