当一家公司独扛市场8%重担
英伟达周三将公布财报。当然，所有人预计其将超出预期——但这已不再是真正的焦点。
想象一下：一家公司目前占据了标普500指数总市值的约8%。这就是英伟达，市值高达4.5万亿美元，风头正劲。当首席执行官黄仁勋在周三收盘后发表讲话时，他的言论将比大多数政府经济报告更能震撼市场。关键在于——最近长达43天的政府停摆导致我们缺乏关键的经济数据，因此投资者基本上像抓住救命稻草一样，紧盯企业财报，以弄清经济的真实情况。
华尔街预计其营收将达到548亿美元，较去年同期大幅增长56%。每股收益应达到1.25美元。期权交易者押注股价将双向波动7-8%。听起来很简单，是吗？并非如此。所有人似乎都认为，英伟达截至2026年价值5000亿美元的Blackwell和Rubin GPU订单积压，足以保证其一帆风顺。但深入探究，你会发现物理瓶颈和财务现实揭示了一个更为复杂的故事。
数字看起来很棒——直到你提出尖锐的问题
我们先从看涨的理由说起，因为它颇具吸引力。英伟达上季度的数据中心业务收入达到411亿美元，同比增长56%。管理层认为，到2030年，AI基础设施将成为一个3-4万亿美元的市场。该公司拥有AI加速器市场70-90%的份额。微软、Meta、亚马逊和Alphabet每年向算力投入超过2000亿美元——他们陷入了经典的“囚徒困境”，没有人敢于落后。
但事情变得棘手起来。仅仅五家超大规模数据中心运营商就贡献了英伟达大部分的收入。这是隐藏在惊人增长数据背后的集中度风险。而且我们已经开始看到裂缝。尽管企业投入了数十亿美元，但企业级AI项目尚未带来可衡量的回报。当首席财务官（CFO）和首席信息官（CIO）开始质疑这些“AI试点”预算时，会发生什么？即使是12个月的停滞，也会摧毁一只以不间断加速为估值基础的股票。
还有更紧迫的问题正在酝酿。CoreWeave最近的基础设施故障暴露了一个残酷的现实：电网和数据中心空间是实实在在的物理限制。无论需求多么旺盛，你都无法凭空变出电力和房地产。
接下来是中国市场。在美国出口管制生效之前，中国市场占英伟达数据中心收入的20-25%。现在呢？对于先进芯片来说，基本上是零。黄仁勋本人承认，该公司在高端加速器领域的中国市场份额已从95%暴跌至几乎为零。当然，英伟达获得了低配版芯片的许可，但真正的危险并非今年的营收——而是眼睁睁看着华为的昇腾芯片抢占市场份额，这最终可能在其他地方威胁到英伟达。
专业投资者真正关心的是什么
聪明钱并不关心英伟达周三是否会超出预期。在过去八个季度中，它有七个季度超出预期。相反，他们正在计算，当一只股票在所有人的投资组合中占据如此大的比重时，会发生什么。
英伟达股价在187美元左右时，其动态市盈率（基于过去12个月收益）约为50倍。基于2027财年预期，市盈率降至20多倍，如果增长率保持在20%以上，其PEG比率介于1.2-1.4之间。纯粹从质量来看——70%的毛利率、主导的市场地位、长期顺风——其估值似乎并不疯狂。一家增长40-50%且拥有不可逾越护城河的公司，理应享有溢价。
那么，什么没有被计入价格呢？周期性和集中度风险。价值5000亿美元的订单积压听起来固若金汤，直到你仔细阅读附注条款。其中约30%已确认入账，剩下3500亿美元将分散在未来五个季度。这些并非具有保证支付的公用事业式合同。如果AI变现不及预期或限制因素发酵，订单可能会被取消或推迟。订单积压可以防止灾难性情况发生，但如果超大规模数据中心运营商推迟交付，也无法消除潜在的“气穴”（即需求波动）。
还有更大的影响因素在起作用。当标普500指数8%的权重集中在一只股票上时，就会产生大多数分析师所忽视的“反射性”效应。任何AI资本支出的降温或利润率压力，不仅会伤害英伟达的股东，还会影响几乎所有持有指数敞口的人。彼得·蒂尔的基金在第三季度清空了其全部1亿美元的英伟达持仓，权重从40%降至零。这并非普通投资者在离场。
三种情景勾勒出可能发生的情况。一种“金发女孩式”的超预期——假设营收达到550-560亿美元，利润率稳定，第四季度指引为610-640亿美元——可能会使股价上涨5-10%。但考虑到期权市场已隐含8%的波动幅度，这可能无法满足期权买家。利润率不及预期或对电力限制的谨慎评论，可能引发10-20%的下跌，因为市场将从“无懈可击的可见性”转向“优秀但具有周期性”。如果营收远超560亿美元，并伴有对订单积压的乐观言论，股价可能会跳空高开15-20%，尽管这在验证了其基本面理论的同时，也加剧了集中度问题。
真正重要的是什么
英伟达是否会超出548亿美元的预期，并不是关键问题。关注管理层是否会量化订单积压的时间安排，正面解决数据中心电力限制问题，并在Blackwell芯片量产的同时保持毛利率。即使是100-150个基点的利润率波动，也会迫使市场重新评估其估值，无论营收是否超出预期。
坦白说，英伟达从根本上来说是AI革命的“收税员”。如果生产力提升真正实现，从五年周期看，它可能被低估了。但在未来0-18个月内，鉴于其仓位如此拥挤，预期如此之高，任何未能达到完美表现的情况，都可能令市场感到失望，因为市场对其定价是基于结构性必然性而非正常波动。
当你的“卖铲人”成为了市场本身，你无法判断繁荣何时结束、泡沫何时开始——直到一切突然变得明朗。
非投资建议