英伟达570亿美元季度财报揭示人工智能“轻松赚钱”时代终结
这家芯片制造商的财报超预期，却掩盖了毛利率承压、存货风险和财务操作，而其增长已从三位数高点显著放缓。
英伟达周三公布第三季度营收达570亿美元，远超华尔街预期，并预计下季度营收将达650亿美元——然而，这家半导体巨头的成功背后却隐藏着一系列警示信号，暗示着人工智能热潮最爆炸性的阶段已经结束。
该公司股价在盘后交易中飙升5%，至每股186.52美元，将其市值推高至4.6万亿美元以上。然而，在表面业绩光鲜的背后，隐藏着一个更微妙的现实：其营收同比增长仅为62%，较2023年和2024年定义性的三位数扩张速度大幅下降。英伟达已进入分析师所谓的“大数定律”阶段，在这一规模下，维持百分比增长在数学上变得极其艰难。
更令人担忧的是，英伟达传奇般的盈利引擎首次出现明显的裂缝。毛利率从一年前的74.6%降至73.4%——下降了120个基点，这表明该公司Blackwell芯片的生产成本高于其前代Hopper芯片。该公司预计下季度毛利率为74.8%，这几乎没有留下任何执行失误的空间。
财务架构中的隐忧
三个会计附注揭示了市场在很大程度上忽视的压力点。首先，今年早些时候与英伟达H20芯片相关的45亿美元费用——H20是一款符合中国市场需求但因美国出口管制而受到严重影响的产品线——这一事件表明地缘政治政策能够多么迅速地蒸发数十亿美元的营收。尽管第三季度没有出现重复费用，但该事件暴露了中国市场贡献的15-20%营收在结构上是脆弱的。
其次，一份名为“OBBBA”（一项宏大而美丽的法案）的新税收项目出现在对账表中，记录了第二季度4800万美元的影响。这种命名本身对于联邦法规来说不同寻常，暗示可能存在针对大型科技公司的定向税收立法。尽管目前影响不大，但它预示着监管环境不再明确有利于人工智能领域的赢家。
最关键的是，“其他收入”从一年前的仅3600万美元飙升至13.6亿美元，几乎全部来自非流通股权证券的收益。这意味着：英伟达对其使用其芯片的人工智能初创公司的风险投资正在推高其盈利。本季度每股收益超预期部分中，约有0.05至0.06美元来源于这种财务操作，而非核心芯片业务。在任何避险情景下，这些账面收益都可能剧烈逆转。
与此同时，存货从年初的101亿美元飙升至198亿美元——营收增长60%，但存货几乎翻倍。乐观的观点认为这是为Blackwell芯片第四季度大规模发布而进行的备货。悲观的观点则认为，随着客户等待下一代芯片，H100和H200等过时芯片正在大量积压——如果需求疲软，可能面临50亿至100亿美元的减记风险。
结论：从淘金热到产业化磨砺
对于机构投资者而言，英伟达仍然是人工智能基础设施最纯粹的代表——其CUDA软件护城河和在AI加速器领域90%的市场份额依然强大。然而，在4.6万亿美元的估值下，其自由现金流收益率约为2%，该股现在已经体现了完美的预期：即持续30-40%的营收增长、70%以上的高毛利率、Blackwell及后续Rubin架构的完美执行，以及没有监管冲击。
650亿美元的第四季度营收指引确实显著降低了近期泡沫担忧。来自超大规模数据中心、主权AI项目以及机器人领域“物理AI”应用的需求似乎是真实的。英伟达战略性地转向销售“千兆瓦”计算能力——在与OpenAI（10千兆瓦）和Anthropic（1千兆瓦）的交易中得以凸显——将公司从芯片供应商重新定位为AI电力基础设施提供商，这将是一个持续数十年的营收来源。
然而，这种基础设施角色也带来了基础设施般的审查。随着英伟达更深入地融入美国、欧洲和亚洲的国家AI战略，它将日益面临出口管制、安全审查以及可能进一步挤压利润的公用事业式监管。
现在的投资论点需要外科手术般的精确性，而非宽泛的信念。本季度证实了人工智能正从叙事阶段转向产业现实——这验证了英伟达的持久力，但也消除了在没有大幅回调的情况下再次轻松实现数倍增长的可能性。该公司赢得了这场战争，但即将到来的战役将比2023-2024年争夺主导地位的冲刺更加惨烈。