丹麦风云：诺和诺德的控股基金会刚刚上演了一场董事会夺权大戏
七名董事在围绕这家制药巨头应如何迅速投入肥胖症药物大战的激烈冲突后离职。
哥本哈根刚刚发生了一件非同寻常的事情。欧洲市值最高的公司诺和诺德（Novo Nordisk）周二宣布，其董事长赫尔格·伦德（Helge Lund）将卸任，另有六名独立董事也同时离职。
这并非一次计划中的董事会重组，而是一场权力之争。
诺和诺德基金会（Novo Nordisk Foundation）仅持有该公司28%的股份，却控制着77%的投票权。它正在利用这种影响力，强制进行一次彻底的公司治理改革。基金会选择的临时董事长是拉斯·雷比恩·索伦森（Lars Rebien Sørensen），他曾于2000年至2017年担任诺和诺德的首席执行官。他将担任此职务两到三年，在此期间，公司将应对其成立101年来可能面临的最危险的竞争时期。
事情的真相是：董事会希望逐步变革——引入几位具有新专业知识的董事，同时保持稳定。基金会则要求完全不同的东西：立即、彻底的转型。双方无法达成共识，因此十名独立董事中有七人离职。这不是妥协，而是投降。
为何是现在？因为礼来公司正在抢占它们的市场份额
要理解这场风波，就必须了解肥胖症药物市场正在发生什么。诺和诺德凭借每周注射一次的Wegovy（诺和泰）引领了这场革命，该药物可帮助人们减重10%到15%，这相当令人印象深刻。
随后，礼来公司（Eli Lilly）带着更好的产品出现了。
礼来公司的替尔泊肽（tirzepatide）——以Zepbound（替尔泊肽）名称销售用于肥胖症，以Mounjaro（曼扎罗）名称销售用于糖尿病——能带来15%到20%的体重减轻。直接对比结果差距明显。仅在2025年上半年，礼来公司就抢占了美国肥胖症市场20%到25%的份额。Zepbound的收入同比增长超过60%。与此同时，诺和诺德的Wegovy仅实现了25%的增长，这受制于他们最近才解决的供应问题。
九月是残酷的。诺和诺德的股价当月下跌了14%。
供应限制几乎扼杀了他们。当诺和诺德手忙脚乱地建设生产能力时，礼来公司正从其美国生产基地向美国市场大量供货。诺和诺德表示将在2026年前将产能翻倍，但分析师们怀疑他们能否挽回已经失去的市场份额。
情况还在恶化。礼来公司正在开发其药物的口服版本——一种可以吞服而非注射的药物。在九月的糖尿病试验中，礼来的候选药物orforglipron击败了诺和诺德的口服司美格鲁肽（semaglutide）。如果药片取代注射剂，诺和诺德的先发优势将一夜之间消失。再加上提供廉价替代品的仿制药竞争者和配制药房，诺和诺德已是四面楚歌。
基金会显然认为，衡量和谨慎的董事会演变已经无法奏效。
残酷的一年变得更加残酷
这次董事会清洗为诺和诺德没有人愿意回首的十二个月画上了句号。早在五月，他们就让在任八年的首席执行官拉斯·弗鲁尔加德·约根森（Lars Fruergaard Jørgensen）离职。官方说法是“双方同意”，但所有人都明白这意味着什么。尽管在他的任期内公司营收增长了两倍，但约根森在美国市场扩张和下一代产品线开发方面的动作过于缓慢。至少，他的批评者是这样说的。
他的继任者迈克·杜斯特达（Mike Doustdar）并没有浪费时间客气。他在九月宣布裁员9000人——约占员工总数的15%。这每年将节省13亿美元。他关闭了一个长达25年的细胞疗法项目，并解雇了250名专业员工。随后，他斥资52亿美元收购了Akero Therapeutics公司，大力押注将肥胖症药物与脂肪肝等相关疾病治疗相结合的联合疗法。
杜斯特达的信息很明确：停止对未来的幻想，开始打赢今天的战役。但这种转型需要董事会的支持，显然，旧的董事会行动不够迅速。
归来的王者
拉斯·雷比恩·索伦森的回归不仅仅是象征性的。在他担任首席执行官的17年间，他将诺和诺德从一家区域性胰岛素生产商转变为全球代谢疾病领域的巨头。他了解美国的支付方，理解欧洲的医疗体系。他建立的人脉关系至今仍举足轻重。
如果说有人能在诺和诺德准备反击时稳定局面，那可能就是他了。
基金会还提议塞斯·德容（Cees de Jong）担任副董事长，以及辉瑞（Pfizer）前研究总监米卡埃尔·多尔斯滕（Mikael Dolsten）担任董事。四名员工选举的董事和另外一名现任董事将留任。他们将在2026年3月的年度会议上增加更多任命。
但公司治理专家们一直指出一点：索伦森目前还担任基金会的主席。这造成了权力重叠，让一些投资者感到不安。当一个同时掌控董事会和控股股东的人出现时，还能有多少独立的监督？
几位分析师周二指出，机构投资者可能会要求更高的风险溢价，以补偿这种集中的控制权。这可能会限制诺和诺德的估值，使其与礼来公司相比处于劣势。礼来公司的预期市盈率约为40倍，而诺和诺德为25倍。
作为投资者，您应该关心这些吗？
这取决于您如何看待执行力与公司治理之间的关系。
多头（看涨者）认为，基金会与管理层更紧密的结合将加速诺和诺德迫切需要的一切：更快的产能扩张、更迅速的决策、更大胆的美国市场战略。肥胖症药物处方量持续激增。诺和诺德的药物具有强大的真实世界安全档案。如果他们能稳定市场份额，盈利增长应该会随之而来。
分析师预计，到2030年，诺和诺德的复合年收入增长率将达到12%。公司每年产生约150亿美元的自由现金流，为产能投资和收购提供了充足的资金。像CagriSema（一种在试验中显示出增强疗效的联合疗法）这样的研发中药物，可以提供他们所需的竞争优势。
空头（看跌者）则看到了公司治理方面的各种警示。七名独立董事同时辞职？这引发了严重质疑：新董事会能否有效挑战管理层，或抵制基金会的过度干预。如果礼来公司持续领先——尤其是通过口服制剂——诺和诺德可能会在这个由他们开创的市场中，永久地沦为第二位。
短期内的波动似乎不可避免。随着机构投资者评估最终的董事会构成，诺和诺德在11月14日的股东大会前可能会面临更大压力。然而，如果确认新董事会保持健全的委员会结构和独立的领导层，可能会引发反弹，特别是在他们宣布积极的产能更新或临床项目结果之后。
在做出投资决策前，请咨询合格的财务顾问。过往业绩不代表未来表现。本分析反映截至2025年10月21日的市场状况。
接下来会发生什么？
股东将于11月14日就基金会提名的候选人名单进行投票。鉴于基金会所拥有的投票控制权，批准基本上是板上钉钉。真正的问题在于委员会的任命——特别是谁将担任审计和治理委员会主席——以及索伦森是否能明确提出寻找永久性独立董事长的具体时间表。
投资者将在明年二月的第四季度财报中仔细审视，以寻找杜斯特达转型正在奏效的证据：成本节约得以实现，供应限制解除，市场份额趋于稳定。任何暗示继续输给礼来或产能扩张延迟的迹象，都可能迫使所有人重新考虑他们的乐观预期。
整个制药行业都在密切关注。此次事件凸显了欧洲常见的集中所有权结构与美国普遍的分布式股东模式之间的紧张关系。随着行业竞争压力的加剧，其他拥有控股股东的公司可能也会面临类似的困境：将治理独立性服从于战略紧迫性，否则就有落后的风险。
对于诺和诺德而言，基金会选择了转型而非传统。这一赌注能否成功，将取决于未来几个季度的执行情况——以生产产量、处方量以及最终的股东回报来衡量。他们已经下注。现在，最艰难的部分来了：兑现成果。