尽管营收下降12%且中国区销售暴跌，耐克股价仍因业绩超预期而飙升
业绩微幅超预期难掩运动巨头根基深层结构性裂痕
耐克公布了其动荡财年中罕见的一丝亮点，尽管第四季度营收同比大幅下降12%，但仍达到111亿美元，超出分析师预期的107亿美元。这家运动巨头还出人意料地实现了每股收益14美分，击败了市场普遍预期的11-12美分。然而，在这表面胜利之下，却隐藏着利润率承压、地域收缩以及一项可能制造更多问题而非解决问题的转型战略等令人不安的叙事。
这家总部位于比弗顿的公司股票收盘时报62.54美元，单日上涨1.73美元或2.84%，尽管截至6月26日周四，其今年以来累计已下跌17%。更具说服力的是，在财报发布后，耐克股价在盘后交易中进一步飙升7.16%至67.02美元，这表明尽管首席执行官埃利奥特·希尔（Elliott Hill）在2024年10月上任时就继承了转型挑战，但投资者仍在财报结果中找到了真正的乐观理由。
胜利的代价：市场乐观遭遇运营现实
耐克营收超预期以及随后的7%盘后涨势表明，投资者看到了转型叙事中的真正进展。然而，业绩背后的机制揭示了可能挑战这种乐观情绪的根本性弱点。公司的毛利率暴跌440个基点至40.3%，行业分析师将这一降幅归因于激进的促销活动以及耐克重新转向批发合作模式所导致的不利渠道组合转变。
一位熟悉耐克财务状况的股票策略师指出：“这次业绩超预期的‘质量’极低。当你通过大幅打折而非潜在需求强度来实现营收目标时，你实际上是在‘透支未来’。”
当审视耐克各地区业绩时，这一评估显得更可信。北美销售额下降11%至47亿美元，而公司曾前景广阔的大中华区市场暴跌21%。欧洲、中东和非洲地区下降9%，亚太和拉丁美洲地区下降8%。每个主要地理区域都出现两位数或接近两位数的下降，这表明是普遍的市场份额侵蚀，而非孤立的区域挑战。
数字清算：直销模式（DTC）之梦变噩梦
或许最令人担忧的是耐克长期战略定位中数字销售额暴跌26%。多年来，该公司将直销能力定位为关键差异化因素，大力投资应用程序、独家会员发布和数字优先产品发布。本季度的数字业务内爆表明，要么是根本性执行失败，要么是消费者对耐克数字战略感到疲劳。
一位要求匿名的零售行业顾问观察到：“重新转向批发模式正在掩盖数字执行问题，而非补充直销模式。当你的数字渠道崩溃，同时你又重新拥抱批发渠道时，这表明你在战略上是退却而非前进。”
考虑到耐克在中断六年之后与亚马逊重新建立合作关系，数字销售额的下降变得尤其成问题。虽然重建批发关系提供了短期营收机会，但相较于直销，这在数学上会拖累毛利率150-250个基点，为盈利复苏制造了结构性阻力。
中国市场困境：打折也买不来市场份额
耐克大中华区营收下降21%，这不仅仅是周期性疲软，它预示着在世界最大的消费市场中可能出现的品牌结构性恶化。尽管实施了激进的价格削减，耐克仍在输给国际竞争对手和日益崛起的国内品牌，后者将爱国主义吸引力与入门级定价策略相结合。
尽管有促销活动，中国市场下滑的幅度如此之大，表明是品牌疲劳而非价格敏感性问题。本土竞争对手已成功围绕性能可信度和文化相关性进行定位，创造了一种超越纯粹价格动态的价值主张。对于耐克而言，这提出了传统营销支出难以轻易解决的战略挑战。
追踪亚洲运动服饰行业的投资分析师认为，耐克在中国的困境可能比管理层预测的持续时间更长。一位香港的股票研究分析师表示：“若没有可信的本土化产品节奏，我们预计2026-2027财年中国市场增长充其量持平。”
希尔的策略：“体育攻势”战略承压
首席执行官埃利奥特·希尔的“立即取胜”（Win Now）战略强调回归耐克的运动性能本源，即公司称之为“体育攻势”。这包括大力投资飞马（Pegasus）和沃姆罗（Vomero）等跑鞋系列，同时对空军一号（Air Force 1）和Air Jordan 1等生活方式产品进行打折，以清理陈旧库存。
战略逻辑看似合理——性能类产品在面对影响生活方式产品的商品化压力时具有更好的防御能力。然而，在跑步领域重建文化势头面临强大竞争，诸如On和Hoka等新兴品牌已通过创新和精准营销成功占据了消费者心智。
希尔的策略还包括扩大零售足迹和重建批发关系，而之前管理层曾为了直销而弱化了这些关系。虽然这提供了短期营收机会，但它从根本上改变了耐克的利润结构和竞争定位，且可能难以逆转。
坚实资产负债表赢得时间，但时不我待
耐克的财务状况依然稳健，季度末现金、现金等价物和短期投资共计92亿美元。这笔现金堡垒为管理层提供了巨大的灵活性，使其能够在没有即时流动性限制的情况下推行转型举措。本季度，公司通过股息向股东返还5.91亿美元，并通过股票回购返还2.02亿美元。
然而，股票回购季度运行速度已从之前超过10亿美元的水平暴跌至约2亿美元，表明管理层认识到在转型期间需要保留资本。自由现金流的产生也显著恶化，2025财年估计为5亿美元左右，而2022财年为37亿美元。
估值现实检验：高端市盈率，大众零售商行为
耐克目前以约31倍的远期市盈率交易，尽管营收萎缩、利润率承压，但仍高于历史平均水平。与阿迪达斯等竞争对手相比，这种估值脱节变得更加明显，后者以25倍远期市盈率交易，且营收复苏前景更快；而彪马以18倍交易，库存状况更健康。
一位专注于非必需消费品股票的机构投资组合经理解释道：“耐克仍拥有奢侈品牌般的市盈率，但行为却像一个大众时尚零售商。大规模促销、中国市场表现波动以及直销疲软，都与当前的估值预期存在根本性不匹配。”
投资展望：市场乐观面临执行考验
耐克财报发布后强劲的盘后涨势表明，即使在充满挑战的基本面下，投资者也愿意认可管理层取得的进展。然而，维持这一势头需要同时在多个方面进行执行。管理层必须证明毛利率在不进一步依赖促销的情况下实现稳定，并通过本土化产品而非价格竞争实现中国市场稳定。
近期催化剂可能包括2026年世界杯前的全球足球装备周期，这可能会提振欧洲订单，以及性能跑鞋产品线的加速更新。然而，这些潜在的利好面临巨大的执行风险，因为耐克正同时尝试重新进入批发市场、进行产品组合全面改革和成本削减举措。
对于寻求运动服饰领域投资机会的机构投资者而言，其他选择可能提供更好的风险调整回报。阿迪达斯展现了更清晰的转型叙事，运营指标也在改善；而Deckers则提供了对耐克正试图重新夺回的性能跑鞋增长的纯粹投资机会。
耐克资产负债表的实力确保了在当前转型期的生存，周四的盘后涨势表明机构投资者看到了希尔战略重新定位的潜力。然而，股票投资者仍需要可持续需求复苏的证据，而非成本削减的成就。市场最初的热情为管理层提供了宝贵的喘息空间，但持续跑赢大盘取决于毛利率能否在不依赖促销的情况下稳定，以及中国营收能否展现真正的稳定而非暂时的促销提振。
未来几个季度将揭示希尔的战略重新定位能否恢复耐克的竞争护城河，抑或是这家运动巨头是否面临在日益碎片化的全球市场中利润率长期承压和市场份额侵蚀的局面。