抵押贷款利率回落预示市场拐点，住房库存激增
利率下降与债券市场变化同步，但住房可负担性危机持续存在
美国住房市场正经历着一次微妙而重要的转变：抵押贷款利率已连续第三周下降，截至2025年6月18日，基准的30年期固定利率降至6.81%。此次下降使利率达到5月中旬以来的最低水平，它是在住房库存激增和需求波动的大背景下出现的，这表明在经历了多年住房可负担性紧张之后，市场可能正接近一个拐点。
利率的小幅回落揭示了重塑住宅房地产市场的复杂经济力量的相互作用。尽管30年期固定利率已从上周的6.84%小幅下降，但它仍仅略低于一年前的6.87%——对于仍在努力应对历史性高借贷成本的潜在买家来说，这只是一个小小的安慰。
一位大型金融机构的高级住房经济学家匿名表示：“近期利率的下降尚未转化为有意义的交易量。我们正在目睹经典的场景：利率下降速度不足以抵消房价上涨带来的持续可负担性挑战。”
美国国债收益率与美联储政策：价格变动的机制
抵押贷款利率下降的主要驱动因素是近期10年期美国国债收益率的走势，该收益率在最近几周已从4.58%降至4.35%。这23个基点的回落直接影响抵押贷款定价，因为贷款机构通常将长期抵押贷款利率设定在10年期美国国债收益率之上的一定利差。
值得注意的是，此次变动是在美联储未采取行动的情况下发生的，美联储已将其基准利率维持在5.25-5.50%数月。这种分歧凸显了收益率曲线长端越来越将衰退风险而非通胀压力纳入定价——这对市场参与者来说是一个微妙但关键的区别。
5月份的通胀数据为这一转变提供了进一步的背景，剔除住房成本的核心消费者物价指数（CPI）同比仅上涨1.8%，这表明尽管总体通胀仍高于美联储2%的目标，但关键部门的价格压力正在逐渐消退。
住房市场的悖论状态
当今住房市场最引人注目的特点或许是可用房屋数量的大幅增加。当前供应量已达到五年来的最高水平，全国多重上市服务（MLS）挂牌量较去年激增16.7%。供应月数指标终于突破了3.0的门槛——这是疫情前从未见过的水平。
然而，这种库存扩张并未引发相应的交易量增加。尽管利率下降，抵押贷款申请量依然低迷，购房和再融资申请量近期呈下降趋势。根据抵押贷款银行家协会（MBA）的数据，尽管阵亡将士纪念日假期后的申请量周环比反弹12.5%，但总体贷款发放量仍比去年同期落后28%。
这种脱节揭示了市场陷入了对立力量的拉锯战：理论上应有利于买家的库存增加，却被持续的可负担性限制所抵消，导致许多人持观望态度。
“锁定效应”及其持久影响
继续影响市场动态的一个现象是行业专家所称的“锁定效应”。约88%的未偿抵押贷款利率低于4%，许多房主因此不愿出售并牺牲其有利的融资条件。
一位住房市场分析师解释说：“我们基本上看到了一个分化市场。当前拥有低于4%抵押贷款利率的房主选择按兵不动，而非升级或搬迁，而首次购房者则面临高利率和高房价的双重挑战——这是一个尤其困难的组合。”
这种动态在住房生态系统中创造了赢家和输家。家居装修连锁店和独栋租赁型房地产投资信托基金（REITs）受益，因为房主选择翻新而非搬迁。另一方面，产权保险公司和佣金驱动的经纪平台则因交易量减少而举步维艰。
市场传导：抵押贷款利率为何没有进一步下降
尽管美国国债收益率下降，但抵押贷款利率的降幅并未如某些人预期那样大。10年期美国国债与30年期抵押贷款利率之间的利差目前约为245个基点——远超历史常态。
这种扩大的利差反映了影响抵押贷款支持证券（MBS）市场的几个技术因素。30年期当期票息期权调整利差（OAS）已扩大至约80个基点，远高于五年中位数25个基点。这种“便宜”主要是由供应驱动的，因为银行和美联储继续是抵押贷款证券的净卖方。
一位固定收益策略师观察到：“负凸性（Negative convexity）再次发挥作用。利率下行仅对2024-25年期间的小批次抵押贷款触发更快的再融资速度，而总体的提前偿还风险仍然相对较低。”
前进之路：利率的三种情景
随着市场参与者适应当前环境，2025年剩余时间可能出现三种情景：
软着陆漂移（50%概率）：最有可能的结果是10年期美国国债收益率在4.20-4.60%之间波动，30年期抵押贷款利率维持在6.6-7.1%的区间。此情景假设通胀继续放缓至2.5-3%的范围，同时美联储维持当前的政策立场。
通胀再加速（25%概率）：如果关税转嫁效应加剧或能源价格飙升，10年期收益率可能突破4.80%，将抵押贷款利率推高至7.3%以上。这将进一步抑制住房市场活动，并可能在过热市场引发价格调整。
硬着陆降息周期（25%概率）：如果就业增长停滞（非农就业人数低于5万人）或制造业活动急剧萎缩（ISM指数低于45），美联储可能会启动降息，将10年期收益率推低至3.75%以下，抵押贷款利率降至6.3%左右。尽管这将改善可负担性，但会伴随着更广泛的经济挑战。
投资影响：驾驭不断变化的市场
对于关注此领域的投资专业人士而言，有几个战略性投资机会值得考虑：
机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）目前在流动性信贷市场中提供了有吸引力的风险调整后利差，尽管票息选择很重要。特定池（Specified-pool）的6%和6.5%票息产品可能比低票息产品提供更好的对冲特性。
在股票方面，拥有自有抵押贷款部门的生产商（如DHI和LEN）似乎能够通过利率补贴和市场份额增长来应对市场挑战，处于有利地位。另一方面，纯粹的贷款发起机构和小型抵押贷款房地产投资信托基金（Mortgage REITs）则面临贷款发放量减少带来的持续逆风。
房价走势提示谨慎。在经历了多年的升值后，全国标普/凯斯-席勒（Case-Shiller）指数可能在2025年第四季度同比跌入负值区域，其中阳光地带（Sun Belt）大都市区可能经历最显著的调整，因为这些地区的库存水平已激增30-40%。
随着抵押贷款利率的持续小幅下降，住房市场似乎多年来首次缓慢地向买方倾斜。然而，交易量真正复苏的路径可能需要利率跌破6%——这一门槛仍取决于未来几个月的宏观经济状况和美联储的政策决定。
投资论点
| 类别 | 要点 |
|---|---|
| 抵押贷款利率 | 30年期固定利率为6.81%（四周低点），受美国国债收益率（10年期为4.365%）驱动。一级市场与二级市场利差约为245个基点。联邦基金利率维持在5.25-5.50%。 |
| 利率为何下降 | - 美国国债期限溢价：衰退定价，而非CPI。10年期收益率较5月高点下降23个基点。 - 宏观数据：通胀放缓（剔除住房成本的CPI同比**+1.8%），但美联储尚未降息。 - 美联储指引：最终会降息50个基点，但无鸽派转向。 - 抵押贷款需求：MBA申请量周环比+12.5%，但贷款发放量仍同比-28%**。 |
| 住房市场 | - 供应：挂牌量同比**+16.7%（五年高点）。 - 需求：购房报价较2022年峰值下降1/3**。 - 价格：房价同比**+1%**，但新建房屋占比掩盖了部分跌幅。 - 建筑商激励措施：利率补贴正在挤压利润。 |
| 机构MBS与利差 | - 30年期OAS：约为80个基点（五年中位数25个基点）。 - 负凸性：提前偿还风险低。 - 交易建议：做多GNMA 6s，避免UMBS 4s/4.5s。 |
| 股票视角 | - 赢家：家居装修连锁店、独栋租赁REITs、金融科技服务商。 - 输家：产权保险公司、小型建筑商、抵押贷款REITs。 - 配对交易：做多LEN，做空RITM。 |
| 利率展望 | - 软着陆（50%）：10年期4.20-4.60%，抵押贷款6.6-7.1%。 - 通胀再加速（25%）：10年期**>4.80%，抵押贷款>7.3%。 - 硬着陆（25%）：10年期<3.75%，抵押贷款<6.3%**。 |
| 战略要点 | 1. 轻松的反弹已结束；降息需要经济增长恐慌。 2. 机构MBS提供最佳风险调整后利差。 3. 买方市场正在浮现。 4. 对冲曲线波动性。 |
本分析反映截至2025年6月18日的市场状况，不应被视为投资建议。读者应咨询财务顾问以获取个性化指导，因为过往业绩不预示未来结果。