默沙东豪掷100亿美元押注维罗纳突破性慢阻肺疗法，强势布局呼吸领域
药业巨头自2023年以来最大手笔收购，为“可瑞达”专利到期后铺路
默沙东（Merck & Co.）已同意以约100亿美元收购英国维罗纳制药（Verona Pharma），旨在获得这家生物技术公司开创性的慢性阻塞性肺疾病（COPD）治疗药物，以应对其肿瘤领域重磅产品“可瑞达”（Keytruda）专利即将到期的挑战。
这项于周三宣布的交易，是默沙东自2023年收购Prometheus Biosciences以来最大的一笔收购。根据协议，默沙东将以每股美国存托股票107美元的价格全资收购这家呼吸系统疾病专科公司及其旗舰药物Ohtuvayre，该价格较维罗纳制药在消息公布前的收盘价溢价23%。
抢占专利悬崖：300亿美元营收缺口迫在眉睫
这笔交易正值默沙东面临严峻现实：其免疫疗法巨头“可瑞达”（Keytruda）每年带来近300亿美元的销售额，但其专利将于2028年到期。这一迫在眉睫的“专利悬崖”给默沙东的增长轨迹蒙上了一层阴影，尽管大盘上涨，但该公司股价今年以来已下跌约18%。
默沙东首席执行官罗伯·戴维斯（Rob Davis）在一份声明中表示：“此次收购是我们转型过程中的关键一步，大幅增强了我们的呼吸产品组合。Ohtuvayre将为全球数百万患有慢阻肺这一衰弱性疾病的患者带来巨大价值。”
对于维罗纳制药而言，这项交易标志着其从临床阶段生物技术公司到商业成功的非凡历程达到高潮。维罗纳制药首席执行官大卫·扎卡德利（David Zaccardelli）指出：“默沙东的全球影响力及其临床专业知识将加速Ohtuvayre在全球服务更多患者的潜力。”
“数十年来首次真正创新”展现出色的商业上市表现
Ohtuvayre是20多年来首个用于慢阻肺的新型吸入疗法，自2024年8月在美国上市以来，已展现出惊人的商业增长势头。该药物在2025年第一季度实现销售额7130万美元，环比增长95%，开出约2.5万张处方。
该疗法独特的双重PDE3/PDE4抑制剂机制在单一吸入剂中同时提供抗炎和支气管扩张作用——这与现有疗法有所不同，并在上市后五个月内吸引了超过3500名独立处方医生。
一位不愿透露姓名的行业分析师表示：“我们看到肺科医生和初级保健医生对其的接受度都异常强劲。处方趋势类似于Trelegy在其上市初期所达到的水平，但Ohtuvayre拥有更高的价格点和更广泛的潜在适应症范围。”
500亿美元的全球市场，长期未满足的需求
仅在美国，慢阻肺就影响约1170万成年人，全球每年市场规模达500亿美元。尽管患者群体庞大，但治疗创新已停滞数十年。
Ohtuvayre已获得有利的保险覆盖，78%的美国受保人群获得三级或更高层级报销，事先授权（prior-authorization）拒绝率低于8%。这种支付方接受度，加上该药物的临床特性，使得分析师预测其年销售峰值到2030年代中期将达到40亿美元。
表面价格之下：交易的经济基本面
尽管100亿美元的报价意味着显著溢价，但仔细审视会发现默沙东报价背后的战略考量。
根据市场普遍预测的销售峰值和行业标准估值指标，Ohtuvayre的独立净现值（NPV）约为60亿至70亿美元。默沙东支付的溢价反映了其对加速国际扩张和潜在新适应症（包括目前处于三期临床试验的非囊性纤维化支气管扩张症）所带来的额外价值的预期。
这笔交易预计将稀释默沙东2025年至2026年的每股收益，在2027年持平，并从2028年起开始增厚每股收益——这恰好与“可瑞达”的专利到期时间相吻合。
协同效应超越简单叠加：构建呼吸领域巨头
此次收购除了增加Ohtuvayre的收入流之外，还将产生可观的运营协同效应。默沙东估计，通过利用其现有的肺科销售团队（该团队已向相同的目标医生推广Winrevair），五年内可节省3.5亿美元的销售、一般及行政开支（SG&A）。
生产效率是另一个机会，因为默沙东在北卡罗来纳州的吸入器生产设施目前产能利用率低于60%。将维罗纳制药的外部生产转移至内部，到2027年可使毛利率提高6到7个百分点。
一位医疗健康基金经理指出：“这不仅仅是为了填补收入缺口，更是为了建立一个多资产的肺部疾病特许经营业务，其盈利能力最终可能与默沙东的肿瘤部门相媲美。”
前方之路：交易成功的关键里程碑
以下几个关键进展将决定默沙东100亿美元的押注能否带来预期回报：
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居家雾化器拓展： 2025年第三季度向美国食品药品监督管理局（FDA）提交补充申请，有望将Ohtuvayre的适用范围扩展至重症/老年慢阻肺患者，使其潜在市场扩大约8%。
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欧洲批准： 欧洲药品管理局（EMA）预计将于2026年第一季度做出决定，这将决定国际收入贡献的速度。
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适应症拓展： 如果针对非囊性纤维化支气管扩张症的三期RELIEVE试验成功，可额外带来8亿美元的销售峰值。
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定价环境： 2026年至2027年美国潜在的药品定价改革可能影响盈利能力，尽管慢阻肺治疗药物所面临的压力可能小于其他治疗领域。
投资视角：不确定性中的机遇
对于投资者而言，默沙东的激进举动呈现出喜忧参半的局面。其股价目前以12.5倍的远期市盈率交易，已反映出市场对公司“可瑞达”后时代前景的疑虑。如果能成功整合维罗纳制药并实现Ohtuvayre超出预期的表现，股价有望升至100美元（相当于2027年预期每股收益的15倍）。
一位分析师表示：“默沙东正在为一个长期未得到充分服务市场中罕见的、已准备好上市的资产支付增长期权定价。其基础情景（base case）几乎仅能覆盖其资本成本，但战略选择性使其风险回报状况更具吸引力。”
对于维罗纳制药的现有股东而言，剩余的并购套利价差约为2%（按预计交割时间年化后约为4%），上涨空间有限，鉴于近期对制药行业整合的监管审查，竞争性竞标被认为不太可能。
这项交易已获得两公司董事会的一致批准，预计将于2025年第四季度完成交割，但需获得监管批准和其他惯例条件。
投资论点
| 类别 | 摘要 |
|---|---|
| 战略理由 | 此次收购填补了默沙东在心肺领域的空白，将收入来源拓展至“可瑞达”专利悬崖之外。Ohtuvayre（慢阻肺）+ Winrevair（肺动脉高压）+ Enflonsia（呼吸道合胞病毒）有望形成高利润的肺部疾病产品线。 |
| 交易经济效益 | 100亿美元的价格是基于完美执行和适应症拓展的假设。基本情景净现值（NPV）：60亿至70亿美元（40%营业利润率，8%加权平均资本成本WACC）。内部收益率（IRR）超过7%需要加速欧洲市场拓展和新适应症的批准。 |
| 商业表现 | 强劲的上市表现：2025年第一季度销售额7130万美元（环比增长95%），3500名处方医生，78%的支付方覆盖率（三级或更高级别）。可与Trelegy 2017-18年的曲线相媲美。 |
| 竞争格局 | Ohtuvayre是2028年前唯一可能出现的具有疾病修饰作用的慢阻肺药物。主要竞争对手：葛兰素史克（GSK）的Trelegy（2027年后面临仿制药压力），Nucala（EMA正在审查），再生元（Regeneron）的Itepekimab（三期临床试验结果好坏参半）。 |
| 协同效应 | 产品线叠加（Winrevair + Oht |