制造业海市蜃楼：10月PMI飙升为何掩盖了政策驱动下的前方修正
创纪录的库存积压和联邦政府瘫痪，恐将20个月的订单激增转化为第一季度的减产，关税和政府停摆的冲击接踵而至。
美国工厂似乎正在强劲复苏。标普全球（S&P Global）制造业采购经理人指数（PMI）在10月份升至52.5，这得益于新订单出现了大约20个月以来的最大增幅。然而，在这一亮眼数据之下，却隐藏着一个更令人担忧的现实：制造商正面临前所未有的滞销商品堆积，为推动出口而利润受损，并且正身处一个让2018年贸易战都显得温和的政策环境中。
“工厂正面临前所未有的滞销库存增长，”标普全球首席经济学家克里斯·威廉姆森（Chris Williamson）警告称，“企业担心政策，尤其是关税的影响。如果需求未能实现，这可能会演变成一个自我实现的减产预言。”
这种矛盾显而易见。尽管综合PMI达到54.8（7月以来的最高点），但制造商报告称，库存创纪录地激增，与此同时，商业信心却跌至三年来的低点45.2。受出口损失重创的消费品生产商，其信心指数降至42.1，创两年新低。这并非扩张，而是在宿醉前短暂的“糖分兴奋”。
库存“定时炸弹”
问题的根源可追溯到第三季度，当时工厂为规避即将实施的关税而提前采购了原材料——其中一些对中国进口商品征收高达60%的关税，对墨西哥商品征收25%的关税。这些投入现在正通过生产线，但产成品却无法顺利流出。由于欧盟（对美国汽车征收25%的报复性关税）和中国（对农业机械征收35%的报复性关税）的报复性关税削弱了竞争力，出口订单已连续第五个月收缩，下降了2.8个百分点。
根据初步贸易数据，美国10月份出口环比下降2.1%。损害集中在特定领域：消费品出口同比下降4.2%，一位不愿透露姓名的企业高管告诉路透社，他的公司“不得不打15%的折扣才能将库存运往国外，但欧盟的报复性措施扼杀了我们在德国的市场渠道。”
这些数据揭示了利润率被压缩的困境。在PMI分类指数中，投入成本仍高达62.1，这主要是由于关税转嫁——钢材价格上涨12%，铝材上涨8%，电子元件上涨15%。然而，销售价格通胀却降至51.2，为4月以来的最低水平，因为企业正在大幅降价以清理库存。美国制造商承担了60%的关税成本，而欧洲仅承担40%，这使得利润率从关税前的6.1%的常态水平被挤压至4.2%。
从历史上看，如此规模的库存积压往往预示着减产。2019年，类似的情况导致第四季度制造业产出收缩1.2%，当时企业正在消化过剩库存。
停摆雪上加霜
在关税扭曲之上，又叠加了长达33天的联邦政府停摆——这是有记录以来最长的一次——导致1.2万亿美元的酌情支出被冻结。占制造业产出25%的国防合同陷入停滞。长滩等港口的检查积压了30%。中小型制造商占分包商的70%，他们报告称付款延迟45-60天，这在库存需要营运资金的关键时刻加剧了现金流紧张。
国会预算办公室（CBO）估计，政府停摆将使第四季度GDP减少70亿至140亿美元，其中制造业将承受不成比例的重压。此前的停摆每周给该行业造成8亿美元的生产力损失；而此次停摆已进入第五周，仍未见解决方案。
杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在10月份的证词中阐述了政策困境：“现有数据显示关税推高了物价压力……如果没有抵消性需求，这就有可能引发滞胀效应。”美联储主席暗示，如果政府停摆持续，可能会暂停降息，从而使制造商陷入投入成本高企和需求受限的两难境地。
比2018年更严峻的对比
华尔街分析师正争相评估当前局势。大多数人倾向于将其与2018-19年的贸易战相提并论，但这种比较低估了当前的风险。目前美国平均实施的关税已超过18%——这是一个多世纪以来未见的水平——对金属和汽车分别征收50%和25%的关税仍然有效。这并非策略性施压；这已是产业政策。
更关键的是，第一次贸易战并未与创纪录的政府停摆同时发生。一份在投资组合经理中流传的内部投资论点指出：“这恰好在库存高企时增加了营运资金压力。”“贸易战2.0 + 财政冻结”是正在出现的新简称——一种更罕见、更危险的组合。
全球需求也无法提供出路。欧洲央行（ECB）预测经济增长仅为1.1%；中国正深陷房地产危机后的经济放缓。当贸易伙伴疲软且采取报复措施时，美国无法通过出口来摆脱糟糕的政策困境。
投资论点：逢高做空
对于专业投资者而言，10月份的PMI数据构成了一个策略性陷阱。正如一位首席投资官所言，这种表面上的增长信号源于一个“机制上反增长”的政策环境。越来越受欢迎的建议是：逢PMI跳升做空美国周期股，尤其是那些出口导向型的工业和机械股。
逻辑很简单。出口导向型制造商刚刚从国内补库存中获得了一个月的表面提振，但随着关税持续存在和政府停摆拖延，未来能见度恶化。企业已在通过打折清理海外库存，这使得2026年的盈利面临风险。调查中明确指出对关税敏感且依赖出口的消费品制造商，需要更大的估值差距才能证明其持有价值。
首选策略是：增持那些依赖内需和服务业的股票。综合PMI达到54.8证实，美国服务业经济正在“承担主要的增长动力”，使其成为近期的盈利保护伞。
在信贷市场，建议是工业企业要“提升质量等级”。投资级公司可以延长融资期限并持有库存；而单B级周期股则不能，这会增加应收账款风险，因为与联邦政府相关的供应商面临付款延迟。
后续展望
如果11月份的PMI先行数据再次出现“前所未有的库存”的措辞，那么减产将成为基本情景。10月份制造业就业仅增加1.2万个，远低于预期的2.5万个——这是一个警示信号。穆迪模型预测，如果商业信心指数持续低于50，到2026年第一季度还将损失5万个就业岗位。
变数在于政治解决方案。政府停摆的结束将解决联邦需求中断问题，但关税和全球经济疲软仍将持续——这将形成策略师们所称的“可做空的反弹”。如果没有关税取消或对盟友的豁免，预计到2026年初经济将经历缓慢而痛苦的放缓。
10月份制造业的强劲并非新一轮上行周期的开始。它是一种由库存驱动的扭曲，政策上不可持续，而且其所掩盖的真相远比其所展现的更为深刻。
非投资建议