奢侈品转售的转折点：The RealReal的突破性季度如何揭示市场转型
在放缓的奢侈品市场中，20%的增长飙升预示着二手商品“盈利时刻”的到来——但真正的故事在于人工智能如何应对实体鉴定这一繁重工作。
The RealReal第三季度的业绩——商品交易总额（GMV）达5.2亿美元，盈利能力跃升380个基点——在任何零售环境中都令人印象深刻。这些业绩在一手奢侈品市场步履维艰时实现，讲述了一个更具深远意义的故事：经鉴定转售的经济学已发生根本性变化，这一转变正在重塑时尚循环经济中的价值捕获者。
这家奢侈品寄售平台实现了20%的GMV增长和930万美元的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA），同比盈利能力翻了两番多，同时将全年GMV业绩指引上调至21亿美元以上。但剥离这些核心指标，一幅更具层次感的图景浮现出来——它揭示了在鉴定成为“硬通货”、人工智能最终切实降低服务成本的时代，运营密集型市场模式的潜力和局限性。
供给成为瓶颈
推动The RealReal业绩增长的“反直觉”洞察是，在奢侈品转售领域，需求从来都不是问题。该公司在过去十二个月中活跃买家数量超过100万，创历史新高。限制增长的是在竞争对手之前获取合适的库存——包括最新款爱马仕包、经鉴定的卡地亚手表、全新香奈儿西装等。
公司的多渠道供给策略产生了显著成果，揭示了这一动态：零售店获得了25%的新寄售人。两次“高触感”活动在几天内带来了260万美元的商品供给。重新调整的销售团队薪酬结构，强调“价值优先于销量”，使每位奢侈品经理的供给价值增长了12%。平均订单价值（AOV）攀升12%至584美元，关键的是，销量也同步增长——这种罕见的组合表明优质库存正在吸引购买意愿更高的买家。
这种“供给优先”的方法颠覆了传统的市场平台策略。大多数平台会补贴需求方获取，并希望供给能随之而来。The RealReal正在证明，在鉴定专业知识和卖家信任至关重要的品类中，控制供给质量决定了增长轨迹。
真正影响损益表的人工智能层
业界一直充斥着“AI将改变转售”的论调。The RealReal的第三季度提供了更稀有的东西：自动化推动经营杠杆的具体证据。
该公司专有的入库系统“雅典娜”（Athena）在本季度处理了27%的商品，为运营和技术费用贡献了370个基点的杠杆。管理层预计到年底渗透率将达到30-40%，并随着系统扩展到中高价值品类，目标是“每件商品节省几美元”。
这很重要，因为它解决了围绕“接触密集型”转售模式的“生存问题”：它们能否实现类似市场平台的利润率，还是会永久受制于实体处理成本？The RealReal不会达到Vinted等轻资产点对点平台20%以上的利润率（Vinted在2024年实现了36%的营收增长并产生了可观利润）。但如果AI渗透率持续扩大，实现8-10%的EBITDA利润率的路径——此前被认为是推测性的——现在看来已变得可信。
难题在于“几何”问题。从27%的自动化率提高到40%是可实现的。但当手表、高级珠宝和某些特殊手袋仍需要人类专业知识时，达到70%就更加困难。公司的利润轨迹取决于AI的下一波发展能否处理复杂性，而不仅仅是数量。
投资论点：流程护城河问题
对投资者而言，The RealReal的本季度业绩消除了一项风险，同时明确了另一项风险。
被消除的风险是：经鉴定寄售的单位经济效益不再存在结构性问题。该公司在实现高两位数增长的同时产生了1400万美元的自由现金流，证明其模式可以为自身的扩张提供资金。加上自2024年初以来超过8600万美元的债务削减，资产负债表已趋于稳定。
持续存在的风险是“护城河”的持久性。The RealReal的竞争优势在于“流程护城河”——包括入库流程、鉴定专业知识、卖家关系、定价算法——而非“网络护城河”。流程护城河可能被更好的工具或提供给卖家更简单路径的大型分销平台侵蚀。
亚马逊与Rebag在经鉴定二手奢侈品方面的合作、eBay在奢侈品拍卖领域的扩张以及Vinted的地域拓展，都表明多个参与者正在组织相同的消费者冲动。The RealReal并非在创造对二手香奈儿的需求；它只是比其他替代方案更有效地捕捉和构建了这种需求。而“组织者”很少能独占所有经济效益。
公司对2026年的业绩指引——其中期目标区间高端为“低两位数增长”——反映了这一现实。这是一个在年增长率为9-10%的市场中，成熟的、市场份额增长的故事，而非一个市场创造的故事。利润率的扩张将来自于增量自动化收益和向高价值商品的品类组合转变，在这些商品中，“AI+人工”的工作流程能支撑其成本结构。
分析师的目标股价已上调（BTIG从11美元升至15美元，Baird从8美元升至13美元），表明市场现在认可其“在严峻的奢侈品条件下实现盈利增长”。但5.5%和10%的EBITDA利润率之间的差距代表了不确定性溢价。如果人工智能在触及高复杂性品类之前停滞不前，公司将需要提高定价或佣金率，而这可能会遭到寄售方的抵制。
宏观背景提供了一个利好：波士顿咨询集团（Boston Consulting Group）预测，到2030年奢侈品转售市场将达到3600亿美元，每年增长约10%，而一手奢侈品市场则会减速。消费者在购买新品前越来越多地查询转售价值，这将The RealReal等平台提升至“价格预言机”的地位——这一地位在衣橱管理服务、B2B一件代发合作和数据基础设施方面具有战略选择性。
本季度揭示了什么
The RealReal的第三季度之所以意义重大，并非因为它是一个异类，而是因为它具象化了行业范围内的转型。ThredUp公布了34%的营收增长，EBITDA利润率相似。Vestiaire Collective正在扩展品类并利用可持续性数据实现盈利。该行业已经走出了“不惜一切代价的增长”阶段，进入了“证明模式可实现盈利性规模化”的阶段。
最终获胜的公司不会是GMV最大的，而是能以最低边际成本解决“最后一公里”鉴定问题，同时维护卖家信任的公司。The RealReal的本季度业绩表明它是一个有力的竞争者。它是否能成为最终赢家，取决于奢侈品转售中的实体处理是成为一种可防御的专业化服务，还是逐渐商品化的服务。
非投资建议