大宗商品市场剧烈波动，量化交易基金业绩承诺面临考验
数十亿美元涌入被宣传为“抗风险”投资的CTA策略，但2025年的结果却显示出更复杂的局面。
2025年，大宗商品市场正经历着极度波动。黄金期货在单个交易日内波动数百美元。锂合约在交易时间内跳涨5%。铜、铝和镍的价格因贸易政策声明和供应中断而剧烈波动。
这种剧烈波动已成为商品交易顾问（CTA）营销活动的核心，这些CTA利用量化策略交易期货市场。这些基金声称，波动性为他们的系统化方法创造了理想条件。但业绩数据和投资者经验表明，营销承诺与实际结果之间存在巨大差距。
CTA在全球管理着超过4000亿美元的资产，并在2025年吸引了大量新资本。他们的宣传核心是“危机阿尔法”（crisis alpha）——即在传统投资组合下跌时获利的能力。然而，许多旗舰基金今年大部分时间都在弥补亏损，而非利用市场波动获利。
CTA策略如何运作
大多数大型CTA采用系统化、计算机驱动的模型，分析跨资产类别的期货价格。主要方法是趋势跟踪：购买价格上涨的资产，卖空或卖出价格下跌的资产。模型旨在捕捉持续的单边走势，并在趋势逆转时平仓。
这些策略交易金属、能源、货币、股指和利率的期货。其吸引力在于，它们的潜在回报与传统股票和债券投资组合不相关。在2008年和2022年，主要的趋势跟踪CTA在股市大幅下跌时录得强劲收益。
当市场没有清晰的趋势时，该理论就会失效。持续的单边走势为趋势跟踪者带来利润。震荡反转的市场则会造成损失，因为模型会反复高买低卖。
2025年充满挑战的市场特征
今年的大宗商品波动对系统化策略来说尤其困难。黄金交易价格接近历史高点，但剧烈反转却混淆了趋势信号。锂价格从繁荣到萧条再到反弹，这反映了矿山关闭、补贴变化以及电动汽车需求预测的转变。
基础金属表现出极端分化。一些因能源转型短缺担忧而飙升，而另一些（如镍）则因供应过剩而暴跌。政策声明和地缘政治发展导致价格突然反转，中断了正在形成的趋势。
一位欧洲资产管理公司的金属分析师将这种模式描述为“走走停停而非单边趋势”。市场经历了短暂的恐慌性上涨，随后是缓解性反弹和漫长的等待期。这正是对趋势跟踪模型构成挑战的环境。
这种区别意义重大。黄金在12个月内平稳上涨2000美元，使得模型能够建立并持有盈利头寸。然而，黄金在几周内于3900美元至4300美元之间剧烈波动，却会产生重复的错误信号和损失。
业绩不及宣传
尽管市场条件充满挑战，CTA的营销活动在2025年却有所加剧。向机构投资者展示的材料强调了在动荡时期历史上的优异表现，并重点宣传了2022年的两位数收益。这种叙述将管理型期货定位为重要的投资组合多元化工具。
美国中西部一家公共养老基金的投资主管表示，她对该基金的CTA配置感到失望。该策略于2023年末在顾问建议下加入，但到2025年中期，尽管市场波动剧烈，其表现仍大致持平。董事会成员正在质疑这项配置。
行业范围内的业绩指数证实了结果的参差不齐。继2023年开始的回撤之后，许多知名的趋势跟踪基金在2025年都在努力回本。到了秋季，有些基金本年度才达到个位数正回报。这代表了技术性回升，但考虑到这些基金交易的市场波动，其表现仍属平平。
“显著业绩回升”一词经常出现在营销材料中。但机构投资者认为，这些结果只是从令人失望变得略微不那么令人失望，而非对该策略的证实。
ETF跑赢传统基金
一类新型的管理型期货交易所交易基金（ETF）表现优于许多成熟的CTA基金。这些ETF以更便宜、更透明的结构封装了类似的策略，散户投资者也可接触。它们在2025年吸引了数十亿美元的资金流入。
较低的杠杆、更高的灵活性和更低的费用似乎有利于ETF策略。值得注意的是，具有讽刺意味的是：那些营销力度较小、机构色彩较淡的产品，反而比收取更高费用的知名传统基金取得了更好的业绩。
现代市场中的模型局限性
系统化CTA模型面临的挑战，源于其训练数据中不存在的市场特征。社交媒体放大了影响大宗商品价格的谣言。政策声明导致即时反转。趋势持续的历史模式不再一贯适用。
那些基于数十年来主要走势通常持续存在的历史数据建立的模型，在当今政策驱动、易于反转的环境中举步维艰。公司正在调整参数——模型对信号的反应速度、头寸规模、止损设置——但适应需要时间。
当波动性飙升时，风险管理变得更加困难。模型必须平衡捕捉单边走势与被“噪音”止损出局之间的关系。过于谨慎意味着错失趋势。过于激进则意味着因错误信号而累积损失。
为什么营销仍然有效
尽管业绩喜忧参半，CTA仍然受欢迎，因为其叙事解决了投资者深层的焦虑。在市场压力下，传统资产之间的关联性日益增强。投资者寻求能够提供不同回报驱动因素的策略。
算法化、无情感的系统能够驾驭混乱的想法，吸引了那些警惕人类行为偏差的投资者。行为金融研究人员将其描述为在“恐慌时期寻求理性、系统的纪律”。
营销成功地将波动性从威胁重新定义为机遇。像“盈利的沃土”这样的短语，让价格波动听起来像是资源，而非那些拥有适当工具的人的风险。
然而，专家指出，波动性既能放大技能，也能放大错误。拥有健全风险管理的稳健模型最终可以获利。但波动性也增加了模型从未遇到过的史无前例事件发生的可能性。而且投资者往往在策略恢复之前就失去了耐心。
大宗商品生产商面临价格不稳
市场波动直接影响大宗商品生产商。智利铜矿根据价格走势调整招聘、设备采购和班次安排。当期货市场剧烈波动时，生产商在规划和对冲决策上举步维艰。
智利一家中型铜矿的工头表示，当客户推迟交货时，市场的“情绪”会通过加班变动、项目扩建延期和班次取消等方式传导下来。工人们在手机上查看价格，并质疑为什么铜价一夜之间上涨了7%，而矿山本身没有任何变化。
购买管理型期货产品的散户投资者通常不了解其底层策略。他们被“全天候回报”和“低相关性”的承诺所吸引，但对基金实际运作方式或业绩为何各异知之甚少。一些散户投资者表示，他们一开始会痴迷地查看自己的头寸，但随着他们难以理解该策略的波动，便将监测频率减少到每月一次。
当前市场展望
CTA继续吸引资金，依据的是未来危机表现的可能性，而非2025年的结果。基金经理强调长期布局，并为“下一次危机以及下下次危机”做好运作准备。
营销叙事与实际业绩之间的差距依然存在。波动性的大宗商品创造了机会，但也带来了机制变化、模型局限性以及客户不耐烦等不符合宣传口号的挑战。
只要市场表现出走走停停而非持续的趋势性波动，行业业绩很可能将继续参差不齐。趋势跟踪模型从根本上要求方向性持续性才能产生回报。
投资者继续评估量化策略是否能提供承诺的多元化和危机保护。机器可以在历史数据中识别趋势。但它们无法确定未来的市场状况是否会符合它们所学习的模式，也无法兑现对其能力所做的承诺。
本文不构成投资建议