GLP-1王冠旁落：诺和诺德如何挣扎守住其肥胖症药物霸主地位
今天震动市场的数字只是故事的一部分。诺和诺德（Novo Nordisk）的第三季度销售额为750亿丹麦克朗，略低于分析师预期的762亿丹麦克朗，公司在四个月内第二次下调了全年业绩预期。投资者反应不佳，股价下跌3.7%，使得这家丹麦制药商的股价较其2025年高点下跌了近50%。分析师称这是诺和诺德有史以来最艰难的一年。
然而，周三的财报中隐藏着一个更大的启示：这家曾引领全球肥胖症药物革命的公司，如今正在其亲手建立的“帝国”中节节败退——其高管对此心知肚明。
暗流涌动的失势
诺和诺德季度申报文件的第五页，有一行不起眼的内容，却让华尔街感到不安。仅仅十二个月内，该公司在全球GLP-1市场中的份额就从55.7%下滑至49.3%。对于一家曾以近乎垄断的实力主导这一领域的公司来说，这是一个急剧的跌落。
如果诺和诺德的业务正在萎缩，这种下滑可能不会如此刺痛，但事实并非如此。在不变汇率下，其肥胖症护理业务营收在九个月内跃升41%，达到599亿丹麦克朗。其旗舰药物Wegovy的销售额增长了54%。问题在于？竞争对手礼来公司（Eli Lilly）的增长速度更快——快得多。
上周，礼来公司公布季度营收为176亿美元，增长54%，其中65亿美元来自其糖尿病药物Mounjaro，36亿美元来自肥胖症治疗药物Zepbound。这两款药物均使用替西帕肽（tirzepatide），直接挑战诺和诺德的司美格鲁肽（semaglutide）药物。尽管礼来上调了全年业绩展望，诺和诺德却将增长预期下调至8-11%，低于此前最高可达14%的范围。
对比再清楚不过：礼来正在迅速攫取涌入减肥市场的“新鲜”利润，而诺和诺德却在苦苦挣扎以保持市场能见度。
90亿丹麦克朗的豪赌
诺和诺德的领导层正像战时将军一样应对压力——将战略举措伪装成例行重组。本季度90亿丹麦克朗的费用，伴随着9000个工作岗位的削减——约占其员工总数的11%，并非简单的成本削减。这是一项深思熟虑的资源和人才重新分配，将资金和人才从传统业务中抽调出来，以资助肥胖症药物领域激烈的军备竞赛。
时机并非巧合。通过在第三季度一次性承担全部重组成本，诺和诺德清除了其2026年的比较基数，正值美国保险公司为新一年重新谈判药品处方集之际。尽管竞争日益激烈且成本更高，该公司仍在从胰岛素和旧的糖尿病治疗方案中抽调资源，以捍卫其GLP-1的“根据地”。
利润率已经感受到压力。营业利润率从44.7%萎缩至41.7%。诺和诺德现在预计全年营业利润增长仅为4-7%，这与投资者此前预期的两位数中段增长相去甚远。分析师承认，利润上限似乎永久性地低于他们一年前的预期。
为什么？纯粹的市场动态。一旦保险公司意识到他们可以通过让诺和诺德和礼来相互竞争来获得更好的回扣，两家公司的高溢价定价就开始瓦解。9月份的一项CVS分析证实，健康保险计划可以——而且将会——纯粹基于回扣计算，在司美格鲁肽和替西帕肽之间切换患者。曾经的高利润突破性产品，如今正变成一种商品，就像十年前的胰岛素一样。
投资论点：从王者到造王者
对于关注诺和诺德的投资者而言，2025年末的核心问题已经改变。不再是“肥胖症药物市场能有多大？”，而是“谁能真正赚取利润？”
乐观观点大体上仍然成立。全球肥胖症药物需求正在蓬勃发展，并可能继续以两位数的速度增长。诺和诺德的研发管线看起来很有前景，卡格列肽（cagrilintide）的后期试验以及旨在解决代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的收购项目正在进行中。资本支出飙升34%至417亿丹麦克朗，表明如果诺和诺德能够保住市场份额，它致力于提高生产能力。
然而，风险格局已发生巨大变化。诺和诺德不再是价格制定者，而是跟随礼来的脚步。当礼来在美国降价15%却仍能实现增长时，这暴露了诺和诺德在定价上的弱点。诺和诺德无法在不进一步损害利润率的情况下与之匹敌。报道表明，该公司正在寻求与肥胖症生物技术公司Metsera及其他收购目标合作——这表明它正在争取时间，因为内部创新可能无法足够快地缩小差距。
现金流又增添了另一个问题。尽管利润增长，但由于扩张成本吞噬了资本，自由现金流下降11%至639亿丹麦克朗。这意味着短期内不会有大规模的股票回购——而此时正是股价可能需要支持的时候。除此之外，整合收购来的用于扩大灌装和最终包装生产的三家前Catalent工厂，在新任首席执行官应对复杂的转型之际，也带来了运营上的难题。
在估值方面，诺和诺德的预期市盈率约为20倍，而礼来则超过40倍。这一差距不仅仅是市场情绪，它反映了清晰的竞争层级。投资者预计这一差距将持续扩大，直到诺和诺德稳定美国处方趋势并证明其能在重组后重建利润率。两个里程碑都看似遥远。
对于精明的投资者来说，策略很简单：通过礼来的发展势头继续投资GLP-1热潮，并相对于医疗保健基准低配诺和诺德。配对交易——做空诺和诺德同时持有礼来——仍然显得明智，因为今年每一份财报都扩大了业绩差距，而非缩小。
如果回扣调整出现逆转，下一次潜在的冲击可能在第四季度或2026年初到来。如果近期提振了业绩的有利回扣计提出现逆转，分析师将不得不下调他们对“实际”GLP-1需求增长的预期——这可能会引发又一轮抛售。
诺和诺德或许创造了现代肥胖症药物市场并从中获得了丰厚利润。但与许多先驱者一样，该公司现在面临着一个严峻的事实：建立市场和保持市场控制权需要截然不同的技能。现在真正的问题是，诺和诺德的重组能否为它争取足够的时间重建防御，抑或只是延迟了投资者承认礼来已在下一轮肥胖症药物大战中夺取桂冠的时刻。
非投资建议