默克集团斥资39亿美元收购SpringWorks：生物技术买方市场的分水岭时刻
德国制药巨头默克集团昨日宣布将以39亿美元收购美国SpringWorks Therapeutics公司，这标志着2025年的生物技术低迷正在转变为一个充满机遇的买方市场。 这项全现金交易对SpringWorks的估值为每股47美元，是默克在近期管线受挫后采取的一项经过深思熟虑的战略调整，凸显了罕见病资产估值不断变化的态势。
默克首席执行官 Belén Garijo 在宣布该交易时表示：“此次收购是我们积极的投资组合战略中的重要一步，旨在将我们公司定位为一家全球多元化的创新和技术强企。” 此时正值XBI生物技术指数今年以来下跌12%。
该交易是默克自2015年以170亿美元收购Sigma-Aldrich以来的最大一笔交易，使这家德国企业集团能够立即获得两项FDA批准的罕见病治疗药物，增强其在美国的商业影响力，并弥补近期临床失败造成的增长缺口。 对于投资者和行业观察家来说，该交易为了解市场低迷时期的制药估值指标提供了一个窗口，并可能预示着一波以创收生物技术公司为目标的类似收购浪潮。
管线压力和财务机遇的完美风暴
本月早些时候，在默克位于达姆施塔特总部的闪闪发光的走廊里，高管们正在悄悄地应对三项备受瞩目的后期临床试验失败的后果，这些失败导致预计的峰值销售额减少了约20亿欧元。 其中最令人痛心的是 Xevinapant 在头颈癌中的崩溃，其次是 Evobrutinib 在多发性硬化症中的令人失望的结果——这些挫折在该公司的增长轨迹中留下了一个明显的漏洞。
一位熟悉欧洲制药战略的医疗保健投资银行家解释说：“当你连续失去多个后期资产时，寻找外部解决方案的压力就会变得巨大。” 由于参与了类似的交易，他要求匿名。 “市场不会给你时间进行有机重建。”
在这种背景下，SpringWorks 成为理想的解决方案。 这家总部位于康涅狄格州的生物技术公司成立于2017年，是从辉瑞分拆出来的，在充满挑战的生物技术领域取得了一项罕见的成就：获得了两种药物的 FDA 批准——Ogsiveo 用于治疗硬纤维瘤（2023年11月）和 Gomekli 用于治疗1型神经纤维瘤相关的丛状神经纤维瘤（2025年2月）。 这些批准转化为2024年1.72亿美元的收入，且季度增长加速。
同样重要的是，SpringWorks 带来了健康的资产负债表，拥有4.62亿美元的现金和极少的债务，从而有效地将收购的净成本降低至约34亿美元（30亿欧元）。 对于信用评级为 A/A-1 且债务与 EBITDA 比率仅为 1.4 倍的默克而言，该交易代表了对其估计的 100 亿欧元可用资金的财务保守使用。
超越溢价：解读交易的真正价值
每股47美元的现金报价比2月7日（在市场猜测可能达成交易的前一天）SpringWorks未受影响的20天成交量加权平均价格37.38美元溢价26%。 这一溢价明显低于2021-2022年生物技术繁荣时期罕见病收购中观察到的40%中位数，从而引起了投资者和分析师的混合反应。
摩根大通分析师 Anupam Rama 指出：“SpringWorks 的股东可能在谈判中发现自己处境艰难。” 他暗示了具有挑战性的融资环境和缺乏竞争性竞标者，这可能限制了 SpringWorks 的议价能力。
此次收购的企业价值为34亿美元，约相当于预计2025年销售额的19倍——这一倍数在生物技术估值达到顶峰时将被认为是罕见肿瘤资产的低倍数，但现在反映了新的市场现实，自2024年2月达到顶峰以来，XBI生物技术指数已压缩了约35%。
对于持有大量 SpringWorks 头寸的机构投资者而言，该交易价格引起了不满。 一位总部位于波士顿的医疗保健基金的投资组合经理表示：“我们认为，根据其已批准产品和管线的长期潜力，SpringWorks 拥有每股60美元的内在价值。” 他以低于30美元的价格积累了股票。 “但在这种市场上，如果没有竞争性竞标者，对董事会来说，抓住眼前的机会是无奈之举。”
SpringWorks 董事会一致批准该交易表明了这种务实态度。 在融资渠道已经收窄且公众投资者仍然对生物技术持谨慎态度的市场中，默克全现金要约的确定性可能超过了独立带来的潜在上涨空间。
投资组合协同效应：数字背后的战略考量
在SpringWorks开发突破性疗法的实验室中，科学家们在两个关键生物途径中建立了专业知识，这与默克的治疗重点完全一致。 Ogsiveo 靶向 Wnt 信号通路，与默克在肿瘤微环境调节方面的现有工作相辅相成，包括目前处于纤维瘤病 2 期临床试验中的 bintrafusp alfa。
与此同时，Gomekli 增强了默克在 MAP 激酶通路抑制方面的能力，为新型联合方法和与肿瘤无关的篮子试验创造了机会，这些试验可能会在最初批准之外解锁其他适应症。
一位欧洲制药竞争对手的研究主管表示：“这里的科学互补性非常出色。” 他一直在关注两家公司的肿瘤项目。 “默克立即在罕见肿瘤中获得了信誉，同时获得了可以跨多种适应症利用的平台。”
商业协同效应同样引人注目。 大约 42% 的美国 NF1-PN 治疗中心已经在与其他产品（包括 Bavencio）的默克肿瘤团队合作。 这种现有的影响力意味着默克可能会将 Gomekli 的典型上市费用减半，同时加速其市场渗透。
在欧洲方面，SpringWorks 的两款药物的申请都在通过监管流程。 欧洲药品管理局预计将在第二季度末之前发布关于 Ogsiveo 的意见，而 Gomekli 的欧洲批准预计将在今年晚些时候获得。 默克已建立的监管事务基础设施以及与欧洲付款人的关系可以加速这些批准以及随后的市场准入。
整个行业格局的竞争涟漪效应
在整个制药行业的会议室里，战略团队正在此次交易宣布后重新评估他们的立场。 对于与默克公司（与默克集团无关）合作销售 Koselugo 用于治疗 NF1-PN 的阿斯利康而言，竞争威胁已经加剧。 Gomekli 对成人和儿科患者的批准使其在这项超罕见适应症中具有潜在优势，该适应症在全球范围内约有10万名患者。
一位为多家制药公司提供孤儿药战略咨询的市场准入顾问解释说：“这项交易从根本上改变了罕见肿瘤的竞争态势。” “当你在一个小适应症中拥有两家资源充足的竞争对手时，定价权会减弱，但随着意识的提高，诊断率通常会提高。”
对于拥有已批准或接近批准的罕见病资产的中型生物技术公司而言，该交易引发了估值重新评估。 随着潜在收购方意识到在低迷市场中创收的罕见病投资组合的价值主张，Radius、Neurogene（最近从 Mirati 分拆出来）和 Blueprint Medicines 等公司现在可能会重新引起收购兴趣。
如果该交易确实标志着收购浪潮的开始，那么更广泛的生物技术融资生态系统也将受益。 如果通过战略收购的退出途径变得更加可预测，那么一直不愿在公开市场波动的情况下为新的生物技术初创公司提供资金的风险投资家可能会重拾信心。
一家位于旧金山的专注于医疗保健的风险投资公司的管理合伙人表示：“精明的资金正在将这笔交易视为可能标志着生物技术融资周期的底部。” “当拥有已批准产品的成熟生物技术公司开始以合理的溢价被收购时，它会创建一个良性循环，最终可以使早期公司受益。”
整合挑战和执行风险
尽管有令人信服的战略理由，但仍然存在重大的执行风险。 默克现在必须在不中断两种最近推出的产品的商业势头的情况下，驾驭整合 SpringWorks 的约370名员工和专业罕见病专业知识的复杂过程。
当将一家敏捷的美国生物技术公司与一家拥有数百年历史的欧洲制药企业集团结合在一起时，文化融合构成了特殊的挑战。 以往的跨大西洋制药公司合并通常在关键人才的保留和研究重点的调整方面举步维艰。
一位曾领导过多次合并后整合的前制药公司高管警告说：“风险不在于科学或市场机会——而在于保持最初使这些产品成功的创新精神。” “你需要保持创业活力，同时增加全球规模。”
监管风险也迫在眉睫。 尽管美国联邦贸易委员会不太可能阻止该交易，因为竞争重叠极少，但 SpringWorks 两款产品的欧洲批准仍在等待中。 EMA 决定的任何延误都可能将该交易的预期每股收益增长推迟到管理层预计的 2027 年之后，并根据默克自己的敏感性分析，将净现值降低约 6 亿欧元。
展望未来：市场影响和未来情景
随着投资银行在宣布此消息后更新其生物技术覆盖范围，注意力正在转向潜在的市场范围影响。 标准普尔全球2025年的展望已经预测制药领域的并购量将恢复到十年平均水平； 这项交易可能会加速这一趋势，特别是对于20-50亿欧元范围内的补充收购。
对于投资者而言，近期反应可能包括生物技术指数和并购头条之间的高度相关性。 统计分析显示，XBI 表现和交易公告之间的10天相关性已升至0.64，这表明如果出现更多溢价收购，生物技术股票的表现可能会优于更广泛的医疗保健指数。
展望未来，出现了更多推测性的情景。 到2028年，默克可能会将SpringWorks资产与其免疫皮肤病专营权捆绑在一起，创建一个专注于罕见疾病的美国上市专业制药公司分拆。 这种举动可能会释放出比母公司目前获得的更高的估值倍数（销售额的20-22倍）。
或者，科学进步可能使默克能够将 nirogacestat 与新兴技术（如 mRNA 新抗原疫苗）配对，以利用 Wnt 通路调节中的协同作用。 这可以使该公司在 2029 年之前获得与肿瘤无关的加速批准，从而显着扩大可寻址的市场，超出目前的预测。
一位在一家著名的学术医疗中心研究罕见肿瘤通路的生物医学研究人员解释说：“这里的不确定因素是这些资产在与默克现有研究项目结合后可能会如何发展。” “有时，收购最有价值的方面是整合后发生的科学交叉融合。”
对于罕见肿瘤患者（由于人口规模小，通常在药物开发中被忽视），此次收购代表了治疗选择的潜在加速。 默克的全球基础设施可以提高诊断率，扩大服务欠缺地区的准入，并支持可能解决耐药机制的联合方法。
随着金融市场在未来几天消化这笔交易，有一件事仍然很清楚：在生物技术投资的周期性世界中，今天的买方市场最终将让位于卖方的杠杆。 在这次低迷时期果断行动的战略收购方可能会获得在市场情绪不可避免地转变时获得可观溢价的资产。
对于默克集团和SpringWorks Therapeutics而言，39亿美元的问题是，他们的综合优势能否克服执行挑战，从而兑现说服双方董事会一致批准这项在生物技术不断发展的格局中具有分水岭意义的交易的承诺。