法国市场因预算谈判进展而欢呼，但深层财政担忧挥之不去
巴黎因预算谈判向前推进而松了一口气，尽管该国财政的深层裂痕依然不容忽视
巴黎 — 周三，即将离任的看守总理塞巴斯蒂安·勒科尔尼（Sébastien Lecornu）在紧张的预算截止日期前发表了谨慎乐观的言论，法国市场随之活跃起来。数周以来因政治僵局而不安的投资者，将他的言论视为达成某种妥协的信号。
市场全面反弹。法国10年期政府债券收益率下跌5个基点至3.52%，为上周以来最低水平。作为风险衡量指标备受关注的法德债券利差收窄至83个基点。法国CAC 40指数攀升近1%，银行股领涨，银行股通常在主权压力缓解时受益。
然而，这次反弹并非没有附带条件。总统埃马纽埃尔·马克龙（Emmanuel Macron）设定的预算谈判午夜截止日期迫近，没有人认为财政算术会突然变得容易。交易员不确定周三的市场走势是反映了真正的进展，还是仅仅是下一场风暴前的暂时压力释放。
缓解而非修复
市场反弹并非因为法国解决了预算危机，而是因为政治崩溃的直接威胁有所缓解。本周早些时候，法德债券利差触及90个基点，这一水平令人想起欧元区过去的紧张不安。提前选举的可能性曾导致利差飙升。随着解散议会的担忧降温，一些风险溢价随之消散。
一位欧洲银行策略师解释说：“投资者是对政治混乱的可能性降低做出反应，而不是对任何新的财政计划。财政算术没有改变——法国的赤字在2026年仍将超过GDP的5%。”
这一赤字超出欧盟限制，且增长预测仍低于1%。法国仍需发行巨额债务。换句话说，无论谁签署预算，政府都将面临巨大挑战。
联盟博弈与市场涟漪
银行股领涨CAC 40指数。这合情合理：它们的命运与政府债券风险的波动紧密相连。当利差收窄时，它们的资本缓冲看起来更加稳健，评级担忧也有所缓解。
但反弹背后的政治基础依然脆弱。社会党领袖奥利维耶·福尔（Olivier Faure）已明确表示，他的政党不会在没有修改的情况下批准预算，也不会保证支持养老金改革。任何协议很可能依靠弃权而非坚定支持通过。这是一个脆弱的基础，交易员们对此心知肚明。
勒科尔尼试图通过取消部长级福利（如遣散费）来美化形象。象征意义？是的。政治作用？可能吧。财政变革？根本谈不上。法国仍需要一份中期内控制债务的可靠计划。
投资者真正押注的是什么
目前，交易员正在消化短期风险降低的因素，而非长期解决方案。研究机构继续指出法国落后于其他同行，评级机构尚未改变其谨慎立场。
一位主权债务经理表示：“利差缓解看起来是战术性的，而非战略性的。这是超调后的修正，而非法国信用的根本性升级。”
分析师勾勒出三种可能情景。最有可能的情况（50%的几率）是达成一项薄弱的协议，辅以象征性的让步，例如对养老金的微调或有针对性的税收改革。这足以让社会党弃权而非反对。在这种情况下，利差将在70多至80出头徘徊，银行股可能再上涨几个百分点。
更乐观的结果（尽管可能性较低，20%）将涉及一项带有约束性财政目标的正式信任和供应协议。这可以将利差压缩至接近70个基点，并给股市带来持续支撑。
风险呢？谈判破裂触发新选举。分析师给出30%的几率。如果发生这种情况，利差可能再次飙升超过100个基点，银行股将落后于欧洲同行，投资者将为动荡的债券拍卖做好准备。
投资平衡术
对债券交易员而言，利差收窄的交易看起来诱人但脆弱。如果没有真正的财政改革，利差可能再次扩大。然而，如果果断跌破75个基点，将暗示谈判取得的成果不仅仅是政治作秀。
股票投资者面临复杂的局面。如果谈判成功，银行股有上涨空间，但也伴随着集中的主权风险。通过更广泛的欧洲金融股或债券期货进行对冲可能提供更安全的平衡。以国内市场为主的公司也将受益于乐观情绪——直到它烟消云散。
在信贷市场，拥有大量国际收入的法国公司仍然具有吸引力。相比之下，依赖国内公共部门的公司仍然容易受到预算之争的影响。
为什么这不仅仅关乎法国
法国的困境不会止步于其国界。一项可行的预算协议可以通过消除欧元区南翼的一个主要风险因素，从而减轻意大利的一些压力。另一方面，如果谈判破裂，法意两国债券可能在新的传染效应中一同下跌。
至于欧元，法国的预算争议已不像以前那样能够震撼它了。货币交易员更关注全球利率走势。尽管如此，巴黎的政治平静有助于支撑单一货币。
未来几天
焦点现在转向马克龙政府和社会党领导人在截止日期后的表态。他们的声明会暗示真正的妥协，还是仅仅是敌意的暂停？答案可能不在新闻发布会，而在于债券拍卖。
如果投资者认为目前的利差是可持续的，需求将保持坚挺。另一方面，较低的投标覆盖率将暴露出根深蒂固的怀疑。
目前，巴黎享受着片刻的平静。但正如金融市场一贯如此，算术最终说了算——而法国的数字依然难以解决。
本行投资观点
| 维度 | 摘要与分析 |
|---|---|
| 当前局势 | 法国资产（法国政府债券、CAC 40指数、银行股）因对2026年预算协议的希望而反弹。法国政府债券/德国政府债券利差从约90个基点收窄至80出头。看守总理勒科尔尼设定了截止日期，并采取了象征性的财政措施以争取跨党派支持。 |
| 根本问题 | 2026年赤字高企（占GDP的5%以上），增长乏力（低于1%），且没有可靠的多年期计划来遵守重新生效的欧盟财政规则。政治体系分裂，使得每份预算都成为一场悬崖边的谈判。 |
| 市场定价 | 已计入： 立即选举风险降低；一份基本的“框架预算”；银行短期压力缓解。 未计入： 详细、可靠的财政整顿路径；一个持久的议会联盟；评级机构上调评级。结构性期限风险溢价依然存在。 |
| 情景与概率 | 基准情景 (50%)： “框架协议”——一项软性、象征性的协议。利差将缓慢收窄至78-82个基点，然后停滞。 乐观情景 (20%)： “结构性支持”——一项包含明确多年期目标的协议。利差收窄至70-75个基点。 悲观情景 (30%)： “谈判破裂”——谈判失败，重回选举路径。利差重新测试90-100个基点。 |
| 建议交易 | 利率相对价值： 逆向操作利差收窄（做空法国政府债券兑德国政府债券），目标约80个基点，因为此举基于仓位/表象，而非基本面。 股票/信贷： 杠铃策略——选择性做多法国银行股，但用欧盟金融股看跌期权或法国政府债券陡峭化策略对冲。避免投资以国内市场为主的法国投资级信用债。 期权： 利用“协议”头条新闻来降低事件波动率；如果谈判失败，构建应对跳空风险的结构。 |
| 关键催化剂 | 1. 今晚截止日期后的言论。 2. 社会党（PS）领袖福尔的表态。 3. 即将到来的法国政府债券拍卖需求。 4. 评级机构对协议实质内容的评论。 |
| 非共识观点 | 1. 象征性举动在数小时内就可交易，但实质内容以基点定价。 2. 通过弃权通过的预算缺乏真正的财政锚定。 3. 财富税的讨论是政治工具，而非财政解决方案，且无法带来期限溢价。 |
| 跨资产影响 | 欧元： 政治风险降低带来温和支撑。 外围债券（如意大利国债）： 脆弱的法国协议略微利好；谈判失败将使法国和意大利债券在避险情绪中再次联动。 股票： 压力缓解有利于国内周期股和金融股，但这会迅速逆转。 |
| 观点转变触发因素 | 只有一份公布的、逐项列出的、具有明确议会支持机制的多年期财政整顿路径，才能支撑利差持续跌破75个基点。 |
非投资建议