80亿美元的问号：OnlyFans出售案揭示成人内容经济的悖论
在高耸入云的金融大厦中，一笔五年前尚不可想象的交易正在酝酿。以成人内容闻名的订阅平台OnlyFans，即将以约80亿美元的价格易主——这一数字在华尔街和硅谷都引发了震动。
潜在买家，一家由位于洛杉矶的投资公司Forest Road Company牵头的财团，正与OnlyFans的母公司Fenix International Ltd进行深入谈判。据知情人士透露，协议可能在数周内达成，尽管包括潜在IPO在内的其他途径仍在考虑之中。
现金流巨头遭遇机构投资者抵触
OnlyFans代表了现代数字商业中的一个悖论：惊人的财务表现与机构投资者的犹豫不决并存。截至2023年11月的财年，该平台实现了66亿美元的收入，而2020年仅为3.75亿美元——这种增长轨迹通常会引发机构投资者之间的竞购战。
“我们在OnlyFans身上看到的是前所未有的单位经济效益，”一位因交易敏感性而要求匿名的金融科技分析师指出。“负营运资本、创作者驱动的获客方式（获客成本几乎为零），以及超过50%的EBITDA利润率。其财务状况几乎完美——除了内容。”
这一例外被证明至关重要。尽管在过去三年中提取了超过10亿美元的股息，但乌克兰裔所有者列昂尼德·拉德文斯基（Leonid Radvinsky）一直在努力寻找愿意忽视该平台与成人内容关联的买家。
“成人内容业务的估值指标通常上限为EBITDA的3到5倍，”一位了解类似交易的私募股权高管解释说。“Forest Road正在考虑接近2024年预计EBITDA的10到12倍的市盈率。这其中包含了尚未实现的转型溢价。”
监管阴云密布全球多个大洲
拉德文斯基寻求退出的时机，正值监管环境日益收紧，这威胁着该平台的核心商业模式。
3月下旬，英国通信监管机构Ofcom对该平台处以首笔罚款，确立了可能蔓延到其他司法管辖区的监管先例。与此同时，欧盟《数字服务法案》已于2月生效，将年龄验证从一项最佳实践建议转变为一项法定义务，不遵守规定将面临重大罚款。
“监管格局正在从被动执法转向主动执法，”一位专门研究内容审核的技术政策研究员表示。“用户生成内容平台曾经相对宽松的环境，正变得像一个充满验证要求、责任风险和潜在支付处理障碍的雷区。”
这些担忧不仅限于欧洲。包括得克萨斯州、路易斯安那州和犹他州在内的美国多个州已颁布立法，要求对成人内容消费进行政府签发的身份验证，相关挑战正等待最高法院审理。瑞典则更进一步，通过了一项将于7月生效的立法，明确将构成OnlyFans内容重要部分的某些付费表演定为犯罪。
支付渠道的生存风险
对于潜在买家而言，最令人担忧的或许是该平台在支付处理中断面前的脆弱性。1月份，一封举报投诉点名了主要银行卡网络，涉及儿童性虐待材料指控，这再次引发了对金融机构如何管理高风险商户类别代码的审查。
“支付渠道代表着这种商业模式的唯一生存风险，”一位前主要支付处理公司高管表示。“成人内容平台已经面临超过10%的交易费用。如果银行卡组织为应对监管压力而进一步收紧限制，整个经济结构可能一夜之间崩溃。”
这种脆弱性创造了一种不寻常的局面：当下惊人的业绩与对未来生存能力的合理担忧并存。
估值脱节：交易结构作为风险缓解
正在讨论的80亿美元估值，相较于成人内容领域的类似交易，溢价显著。2023年，Pornhub的所有者Mindgeek经历了困境出售流程，据报道，其估值仅为EBITDA的3-5倍——不到OnlyFans正在考虑的估值倍数的一半。
金融分析师认为，任何以当前价格达成的交易，都可能包含重大的风险缓解机制。
“你可能会看到至少30%的对价与未来业绩或监管里程碑挂钩，”一位专注于数字媒体的并购顾问表示。“合成特许权使用费或具有高息票和转换权的优先股等替代结构，比以这种估值直接股权收购更有意义。”
这些金融工程方法反映了交易核心的根本矛盾：如何给一个拥有顶尖经济效益，但监管和声誉风险极高的资产定价。
战略转型：必要但充满不确定性
为了让Forest Road在拟议的估值下获得可接受的回报，OnlyFans可能需要在维持其以创作者为中心模式的同时，将业务扩展到成人内容之外。
该平台的基础技术——为400万创作者服务3亿订阅者，管理订阅、私信和变现——理论上可以应用于健身、教育或音乐等其他内容垂直领域。然而，这种转型需要克服该平台既定的品牌形象。
“你实际上是在为一个仍属假想的、向主流转型的能力支付溢价，”一位在创作者经济投资方面有经验的风险投资家表示。“即使你成功跨越了监管障碍，你仍在与Patreon等不带同样包袱、且增长率相对较低的平台竞争。”
接下来的发展：OnlyFans之外的影响
随着谈判进入最后阶段，其结果将远远超出OnlyFans的直接利益相关者。
支付处理商，特别是那些正在开发替代支付渠道的公司，如果OnlyFans寻求超越传统银行卡网络实现多元化，可能会看到巨大机遇。随着监管要求的收紧，专注于内容审核技术和年龄验证系统的公司也将从中受益。
对于拉德文斯基而言，其净资产主要归因于OnlyFans在疫情期间的表现，已达到约38亿美元，这笔交易可能标志着一次极其丰厚投资的巅峰。他于2019年收购该平台，其回报——即便考虑了成人内容带来的折价——仍将位列过去十年最成功的数字媒体投资之列。
与此同时，Forest Road面临着为一类传统上受到机构资本怀疑的业务类别，证明其前所未有的估值是合理的挑战。他们愿意以报道的价格进行交易，这表明他们要么对克服监管障碍的能力抱有异乎寻常的信心，要么交易结构能大幅降低下行风险。
正如一位投资银行家所言：“这不仅仅是收购OnlyFans——更是收购一个关于成人内容可以被重新包装以吸引机构投资，同时又不牺牲其最初价值经济引擎的理论。这是一场走钢丝般的举动，成功先例寥寥无几。”
未来几周将揭示，这种金融悖论能否通过创造性的交易安排得以解决，或者OnlyFans的财务表现与其机构可接受性之间的鸿沟是否将大到无法逾越。