美联储警告金融系统存在“双重定时炸弹”，私募信贷和稳定币风险加剧
影子银行 2.0：威胁市场稳定的隐形杠杆
在备受关注的四月金融稳定报告中，美联储对金融领域两个快速扩张且在很大程度上不受传统监管约束的角落发出了警告：私募信贷市场和稳定币。尽管将整体金融脆弱性描述为“中等”，但央行的评估显示，人们越来越担心这些平行的金融系统可能会在市场压力时期放大市场冲击。
影子银行是指发生在常规、受监管的银行体系之外的金融中介活动，例如信贷提供。这些活动由非银行金融机构进行，它们执行类似银行的职能，但通常面临较少的监管。
一位专门研究系统性风险评估的资深金融分析师表示：“我们正在目睹一些人可能称之为‘影子银行 2.0’的出现。这次的不同之处在于这些市场扩张的速度前所未有，而且对其相互关联性的了解也少得多。”
美联储的报告发布之际，金融市场正处于一个微妙的时刻。尽管最近价格下跌，并且四月份的波动性加剧，但从股票到住宅房地产，多个行业的资产估值仍然偏高。与此同时，金融行业的杠杆率在某些领域已攀升至非常高的水平，尤其是在对冲基金中，在最近的市场动荡中部分解除杠杆之前，其杠杆率已达到十年来的最高水平。
私募信贷：2.3 万亿美元的“隐藏杠杆”问题
也许最令人担忧的是私募信贷安排的爆炸性增长，这已经形成了一个在很大程度上不受美联储直接监管的金融义务网络。报告显示，银行对非银行金融机构（包括私募信贷基金）的贷款敞口已飙升至 2.3 万亿美元。
全球私募信贷市场规模增长和预测（管理资产规模）
| 来源/机构 | 当前市场规模（管理资产规模） | 历史参考 | 未来预测 |
|---|---|---|---|
| 国际清算银行（BIS） | 2.5 万亿美元（2024 年） | 0.2 亿美元（21 世纪初） | 未指定 |
| Dechert LLP | 2 万亿美元（2024 年） | 未指定 | 未指定 |
| 麦肯锡公司 | 2 万亿美元（2023 年底） | ~2000 亿美元（2009 年） | 未指定 |
| White & Case | 1.6 万亿美元（2024 年） | ~4000 亿美元（2014 年） | 未指定 |
| 摩根士丹利 | 1.5 万亿美元（2024 年初） | 1 万亿美元（2020 年） | 2029 年达到 2.6 万亿美元 |
| 穆迪 | 未指定 | 未指定 | 2028 年达到 3 万亿美元 |
| 贝莱德 | 未指定 | 未指定 | 2028 年达到 3.5 万亿美元 |
| 全球贷款量 | 1.2+ 万亿美元未偿还（2024 年） | 1000 亿美元（2010 年） | 未指定 |
这些私人贷款工具——包括直接贷款基金、商业发展公司（BDC）和抵押贷款债务（CLO）仓库——在收益率至上的养老基金和保险公司的推动下，继续以每年 15-20% 的惊人速度增长，这些机构在充满挑战的投资环境中寻求回报。
监管机构特别担心这种增长的原因在于，许多私募信贷安排具有更高的杠杆率和更低的透明度。美联储的报告指出，如果企业盈利下降，私募信贷市场中脆弱的借款人可能面临更高的违约风险，从而可能在金融系统中产生连锁反应。
华尔街一家大型公司的市场策略师解释说：“私募信贷生态系统实际上创造了一个平行的银行系统，监管较少，但与受监管机构的关联度很高。特别令人担忧的是这些贷款的标记方式——按季度和基于模型——这意味着任何恶化都可能在现实赶上之前隐藏六到九个月。”
该报告强调了私募信贷市场中的几个结构性漏洞：
- 70-80% 的贷款是浮动利率，如果经济衰退期间利率仍然较高，则会产生重大的现金流风险
- Covenant-lite 结构在市场中占主导地位，提供的早期预警信号较少
Covenant-lite 贷款是一种融资类型，与传统贷款相比，对借款人的限制（契约）更少。这种结构通常提供对借款人更友好的条款，但由于财务监督减少，可能会增加贷款人的潜在风险。
- 短期仓库信贷额度（大多在一年以下）可能会迫使资产在资金枯竭的情况下出售到缺乏流动性的二级市场
一位资深信贷经理表示：“这是一个缓慢燃烧的偿付能力问题。风险不会在一夜之间显现，但当它们出现时，放大效应可能是巨大的。”
稳定币：不受控制增长的数字“挤兑”
在数字资产方面，美联储的报告将矛头指向了飙升的稳定币市场，该市场的市值已达到 2350 亿美元——超过了 2022 年 Terra 稳定币大幅崩盘之前的水平。
稳定币市值随时间变化
| 日期 | 总市值（美元） | 备注 |
|---|---|---|
| 2021 年 1 月 | < 500 亿美元 | 早期牛市阶段。 |
| 2022 年 3 月 | ~1675 亿美元 | 牛市周期峰值。 |
| ~2022 年 4 月 | ~1900 亿美元 | Terra/Luna 崩盘前的峰值。 |
| 2022 年 11 月 | ~1500 亿美元 | Terra/Luna 崩盘后的复苏。 |
| 2023 年 6 月 | ~1270 亿美元 | 2023 年年中数据 (DefiLlama / DL News)。 |
| 2023 年 8 月 | ~1212 亿美元 | 稳定增长阶段的开始。 |
| 2024 年 2 月 | ~1380 亿美元 | 持续复苏。 |
| ~2024 年年中 | ~2389 亿美元 | 最近的市场规模 (DefiLlama)。 |
| 2025 年 1 月 | ~2110 亿美元 | 2025 年初创历史新高。 |
| 2025 年 2 月 | ~2250 亿美元 | 强劲的同比增长。 |
| ~2025 年第一季度 | ~2335 亿美元 | 第一季度增长快照。 |
| 2025 年 3 月 | ~2320 亿美元 | 截至 2025 年 4 月的报告数据。 |
稳定币“挤兑”类似于银行挤兑，当用户对稳定币维持其挂钩能力失去信心并争先赎回其持有时发生。这种信任的丧失可能是由底层机制的故障引起的，从而导致快速抛售和潜在的崩溃，就像 Terra Luna 那样。
一位研究市场危机的金融历史学家说：“我们在稳定币市场中看到的是金融恐慌的经典结构，只是建立在更新的技术之上。它们承诺稳定的价值，但通常持有具有不同流动性和风险程度的资产。当赎回加速时，即时赎回和较慢的资产清算之间的不匹配为挤兑创造了完美的条件。”
该报告详细介绍了稳定币生态系统的几个令人担忧的方面：
- 储备池仍然包含约 15% 的非国库券风险，即使是 1 个基点的定价错误也可能威胁到整个稳定币的稳定性
- 虽然赎回可以在几分钟内处理完毕，但底层抵押品需要几天时间才能清算，从而产生经典的挤兑动态
- 监管监督仍然分散，增加了问题可能直接蔓延到国库券和回购市场的风险，因为大多数稳定币都是以美元计价的
与私募信贷风险的渐进性不同，美联储将稳定币描述为潜在的“快速燃烧的流动性问题”，如果信心减弱，可能会突然显现。
谁站在风口浪尖？
美联储的分析确定了如果这些风险中的任何一个成为现实，不同市场参与者面临的具体脆弱性。
在私募信贷下滑的情况下，第一批受害者可能是中型市场借款人，特别是严重依赖浮动利率债务的赞助支持的汇总。拥有大量循环信贷额度和对私募信贷工具的未提取承诺的地区性和托管银行将面临下一波压力，其次是为寻求提高收益率而购买高级 CLO 档次的人寿保险公司。
对于稳定币，以稳定币作为保证金的市场做市商和加密货币交易公司可能会在赎回加速时面临直接的流动性危机。如果国库券需求激增，短期融资部门将受到溢出效应的影响，而其商业模式依赖于稳定币交易的交换费的金融科技公司可能会看到其收入来源迅速恶化。
隐藏的断层线：二阶效应和政策王牌
除了这些直接影响之外，美联储的报告还概述了令人担忧的二阶效应，这些效应可能会放大每个部门的初始冲击。
私募信贷紧缩可能会暴露 CLO 股权中存在的重大按市值计价的缺口，从而可能迫使以不良价格出售贷款包。私募股权回报将受到严重影响，从而可能引发有限合伙人的流动性需求，这可能会将二级基金的折扣推高至全球金融危机期间的水平以上。
一位市场参与者表示，稳定币赎回可能会引发“现金争夺 2.0”——在这种情况下，货币市场基金将从净买家转变为被迫出售国库券，从而对政府抵押品回购市场产生连锁反应。
政策反应增加了另一层不确定性。该报告指出，巴塞尔协议最终规则的实施可能会为银行的未提取承诺分配更高的风险权重，从而可能导致突然限制对私人贷款机构的信贷额度。对于稳定币，可能的立法或行政措施可能会施加类似 FDIC 的准备金要求——这一发展将使合规发行人受益，但会对其他发行人构成生存威胁。
在不断增长的风险中寻找机会
尽管评估令人清醒，但市场参与者看到了从这些不断变化的风险环境中涌现的潜在机会。
一些成熟的投资者正在探索做空即将推出的 CLO 年份中风险较高的档次，同时将这些头寸与做多投资级信用违约互换相结合的策略——如果信用评级下调加速，则会产生不对称的回报曲线。其他人则正在定位，以便在流动性溢价扩大时以大幅折扣购买不良的二级有限合伙权益。
在数字资产领域，受监管的托管稳定币与其离岸算法稳定币之间可能会出现套利机会。国库券与隔夜指数掉期基差扩大可能会提供另一种途径，以利用影响稳定币发行人的监管头条新闻。
五年展望
美联储的长期评估表明，私募信贷在美国企业杠杆中的份额可能会稳定在 12% 以下，尽管违约周期可能会将投资者回报预期重置为个位数。拥有永久资本结构的幸存者可能会成为 2030 年代占主导地位的“影子银行”。
对于稳定币，该报告预测了一个两极分化的未来：两到三种稳定币可能会达到一位分析师所说的类似于数字欧洲美元的“准主权地位”，而至少有一种主要的稳定币可能会经历一场不稳定的螺旋式下降，从而催化新一代的全球流动性监管。
一位前金融监管机构指出：“将这些看似不同的风险联系在一起的是它们在传统监管框架之外的地位。在这两种情况下，裂缝都倾向于在周期的后期出现，并在压力开始时以惊人的速度扩大。”
美联储向投资者发出的信息很明确：小心地绕过这些双重漏洞，同时为潜在的系统性影响做好准备，以防任何一种风险成为现实。正如一位资深交易员总结的那样：“私募信贷是明天的问题，稳定币可能是今天的问题。无论如何，谨慎的做法是对冲系统性风险，同时有选择地收获这些新断层线不可避免地造成的错误定价。”
目前，金融系统继续平稳运行，美联储指出，国库券和股票市场的流动性虽然在 4 月份有所恶化，但仍然正常。然而，该报告鲜明地提醒人们，金融创新往往超过监管框架——为那些密切关注这些新兴漏洞的人创造了风险和机遇。