美联储会议纪要揭示白宫施压和两张反对票，促使七月利率维持不变

美联储的审慎暂停：贸易战担忧如何重塑货币政策

华盛顿 — 当美国联邦储备委员会官员在7月会议上决定将利率维持在4.25%-4.5%不变时，公众只看到了这个头条决定。但周三公布的会议纪要揭示了更为复杂的审议过程，暴露了两名官员私下投票支持降息，而其余十六名官员则在应对他们所称的来自白宫“巨大的政治压力”，以及拟议关税可能如何重塑美国通胀走向的日益增长的不确定性。

会议纪要显示，美联储正面临前所未有的挑战：在面对官员们所称的放宽利率的“巨大政治压力”下，以及进口商、零售商和消费者将如何消化更高进口关税成本的深度不确定性中，制定货币政策。官员们发现自己正在权衡相互竞争的风险——就业疲软的可能性与大多数人认为“这两种风险中较大的一种”：通胀上升。

这一决定是在一场针对美联储领导层的政治运动不断升级之际做出的。此前美国政府指控美联储理事丽莎·库克涉嫌抵押贷款欺诈，特朗普总统呼吁库克辞职，促使库克公开声明：“我无意在被欺凌的情况下辞去我的职务。”这场不寻常的施压运动包括暗示主席杰罗姆·鲍威尔辞职“迫在眉睫”的说法——美联储后来提供了文件予以驳斥——以及指控鲍威尔在建筑翻修成本问题上误导国会。

这种政治干预的背景给美联储带来了货币政策专家所称的信誉考验，几十年来，该机构的独立性一直是全球金融稳定的基石。官员们面临的问题超越了传统的经济分析，延伸到美联储能否在展示其独立于政治要求的同时，保持政策灵活性。

闭门会议：关税困境

会议纪要显示，官员们正在努力应对标准货币模型难以捕捉的经济现实。进口关税——政府重塑全球贸易的首选工具——会产生经济学家所称的“相对价格冲击”，抬高消费者成本，同时可能抑制增长。货币政策制定者面临的挑战在于区分暂时性价格调整和需要政策干预的持续性通胀压力。

相对价格冲击是指特定商品或某类商品价格相对于其他商品发生显著变化，从而改变其价格比率。与所有价格同时上涨的普遍通胀不同，相对价格冲击通常由特定事件引起，例如关税使进口商品比国内商品更昂贵。

根据会议纪要，“几乎所有”官员都支持维持利率不变，但审议暴露了关于央行官员应如何应对贸易政策的根本性分歧。理事克里斯托弗·沃勒和米歇尔·鲍曼强烈主张，官员们不应回应关税导致的物价上涨，认为它们是一次性调整，不太可能产生持久的通胀势头。

他们的观点反映了货币经济学界中一种日益壮大的思潮，即主张“看穿”贸易相关的价格冲击，就像央行传统上忽视暂时性能源价格飙升一样。这种方法假设消费者需求将因价格上涨而减弱，最终在没有货币干预的情况下抑制通胀压力。

然而，其他官员对此乐观观点表示怀疑，警告称关税引起的物价上涨可能为更广泛的服务业重新定价提供掩护——这正是货币政策旨在打击的普遍性通胀。会议纪要指出，虽然一些官员认为“未来几个月可以学到很多东西”，但另一些官员则认为“等待关税影响完全明朗是不可行或不合适的”。

政治压力遭遇经济现实

美联储的审议是在一个非同寻常的政治干预背景下进行的，资深央行官员将其描述为前所未有。特朗普总统公开呼吁美联储理事丽莎·库克辞职，此前政府官员指控她涉嫌抵押贷款欺诈，这代表着对数十年来锚定美国货币信誉的机构独立性的直接攻击。

库克蔑视的回应——“我无意在被欺凌的情况下辞去我的职务”——体现了其中的利害关系。长期以来，金融市场在对资产定价时都假定美联储具有独立性，而现在，它们必须将以前在货币周期中不可想象的政治风险溢价考虑在内。

央行独立性对于使货币政策免受短期政治压力的影响至关重要。这种自由允许央行做出以长期经济稳定（例如控制通胀）为重点的决策，而不是追求可能受选举周期或政治利益影响的政策。

美国政府对美联储领导层的更广泛运动包括暗示主席杰罗姆·鲍威尔可能在建筑翻修成本问题上误导国会——美联储后来提供了文件驳斥了这些说法。甚至一名政府官员暗示鲍威尔的辞职“迫在眉睫”，尽管没有证据支持这一说法。

市场策略师越来越将这种政治压力视为美联储政策灵活性的制约因素。一位要求匿名的资深固定收益策略师指出：“当央行独立性受到公开质疑时，鸽派政策行动的门槛就会提高。”“美联储不能表现出对政治要求的回应，即使经济状况在其他方面可能证明宽松政策的合理性。”

解读经济信号

在政治大戏的背后，是一个复杂的经济图景，难以简单解读。美联储首选的指标——核心个人消费支出通胀率——目前为2.8%，低于一年前的3.2%，但仍顽固地高于央行2%的目标。劳动力市场表现出韧性，失业率为4.1%，尽管工资增长已同比放缓至3.9%，表明就业领域的通胀压力正在减弱。

核心个人消费支出通胀率已从峰值回落，但仍顽固地高于美联储2%的年度目标。

日期	核心个人消费支出通胀率（同比）
2025年6月	2.8%
2025年5月	2.8%
2025年4月	2.8%

在消费者支出和令预测者惊讶的生产率提升的推动下，经济增长依然强劲。然而，在这种表面强劲之下，也存在着新兴的脆弱性：低收入家庭的信用卡和汽车贷款拖欠率正在上升，商业地产压力持续存在，地区银行面临长期资产未实现损失的持续压力。

金融稳定影响在政策制定者的思维中占据重要位置。虽然企业信用利差保持收窄，股票估值较高，但官员们担心长期限制性货币政策对日益依赖信贷的经济体的累积效应。

市场影响与投资策略

对于驾驭这种环境的专业投资者而言，美联储的谨慎立场带来了复杂的风险回报权衡。货币市场基金提供接近5%的收益率，提供了有吸引力的无风险回报，而股市则面临持续高借贷成本带来的逆风。收益率曲线的持续倒挂预示着市场对最终降息的预期，但时机仍高度不确定。

倒挂的美国国债收益率曲线（短期债券收益率高于长期债券收益率）通常预示着投资者对未来经济增长的担忧。

期限	2025年8月18日收益率	历史倒挂收益率 (1978年8月)
3个月	4.33%	7.62%
2年	3.77%	8.58%
10年	4.34%	8.44%

固定收益策略师建议关注收益率曲线的中部——期限在四年到六年之间的债券——如果美联储最终降息比目前定价的更为激进，这些债券将提供最佳的凸性。信用市场偏好高评级公司债券而非高收益证券，因为经济不确定性增加了违约风险，而总收益率仍具吸引力。

外汇市场反映了美联储相对鹰派的立场，美元兑已开始宽松周期的主要贸易伙伴货币保持强势。这种动态对美国出口商构成逆风，同时有利于拥有大量国内业务的公司。

未来展望：情景与风险

展望美联储9月16日至17日的会议，官员们面临的决策树因经济数据和政治考量而变得复杂。市场参与者对降息的可能性给予了大致相同的几率，这取决于服务业通胀是否持续放缓以及就业数据是否进一步走软的证据。

关键变量包括月度核心服务业通胀数据、工资增长指标以及关税对消费价格传导的证据。近期趋势的持续——服务业通胀放缓和劳动力市场降温——可能会使天平倾向于宽松。相反，核心通胀指标的任何重新加速都可能使利率在年底前保持高位。

风险情景范围广泛。乐观地看，成功的去通胀结合经济逐步降温，可能使衡量后的宽松周期在2025年末开始。悲观地看，持续的服务业通胀或不断升级的贸易紧张局势可能迫使美联储在2026年深入维持限制性政策，从而面临经济收缩的风险。

政治层面增加了另一层复杂性。对美联储官员的持续公开压力可能反而会推迟降息，因为央行官员力求展示其独立性。另一方面，经济急剧下滑可能会迫使政策行动，而不论政治因素如何。

超越短期视野

或许最重要的是，会议纪要暗示美联储将对其2020年通过的政策框架进行根本性重新评估。官员们讨论了审查其在低通胀时期后“弥补就业最大化不足”和“实现通胀适度高于2%”的承诺。

美联储的弹性平均通胀目标制（FAIT）框架是一种货币政策策略，即央行旨在使通胀率在一段时间内平均达到2%。这意味着在通胀率低于2%的时期之后，美联储将允许其适度高于2%以进行补偿，从而支持其稳定物价和就业最大化的双重使命。

这种潜在的向对称通胀目标的转变——对通胀超调和不足同等对待——将代表货币政策哲学上的一次深刻变革。对于习惯于历史上提供下行保护的“美联储看跌期权”的资产市场而言，这种框架变化可能会永久性地改变所有资产类别的风险回报计算。

随着金融市场消化这些相互竞争的因素，一个确定性浮出水面：美联储面临的决定不仅将塑造近期资产价格，还将塑造货币政策、政治独立性和经济稳定之间的基本关系。在一个全球央行日益政治化的时代，其利害关系远远超出季度财报或投资组合表现。

投资者面临的问题不仅仅是美联储何时会再次调整利率，而是该机构能否维持其几十年来锚定全球金融市场的信誉。在这种背景下，美联储对政策调整的审慎方法——无论对渴望清晰的市场而言多么令人沮丧——可能代表了穿越前所未有的经济和政治不确定性局面的最审慎路径。

机构投资观点

维度	关键点与分析
整体政策立场	• 利率： 维持在4.25%–4.50%。 • 信号： 两人投票反对降息。“几乎所有”人都支持维持利率不变。在关税影响完全明朗之前采取行动的大门是敞开的（灵活性优于模型确定性）。 • 风险不对称性： 上行通胀风险占主导地位。即使增长放缓，如果通胀风险持续存在，美联储也不会降息。 • 信誉： 公开的政治压力提高了鸽派行动的门槛，并导致更高的期限溢价。
关键因素：关税	• 内部辩论： “看穿”一次性价格变化（沃勒/鲍曼）与担忧对服务业和工资的第二轮影响。 • 威胁： 并非最初的水平变化，而是通过企业将其作为重新定价服务的掩护、工资指数化和贸易转移而导致持续通胀的风险。 • 主流观点： 传导效应可能减弱，但“服务业掩护”渠道主张谨慎。
基本情景（可能性最高）	9月维持利率不变，并带有条件性宽松倾向。 • 原因： 委员会希望获得更多清晰的服务业数据和关税传导效应放缓/减小的证据。政治压力延迟了降息。实施“保险式”降息的门槛很高。
鸽派情景	9月降息25个基点。 • 触发因素： 如果修正后的劳动力数据持续走软，且7-8月服务业通胀温和。中位数可能转向通过缓冲增长来预防第二轮效应（即“看穿”路径）。
鹰派尾部情景	2024年第四季度不降息，甚至象征性加息。 • 触发因素： 如果服务业通胀重新加速，或关税传导渗透到预期和工资中。在这种情况下，美联储将不会证实市场对降息的定价。
利率策略	• 2年期-10年期远期陡峭化交易（核心观点）： 受益于降息（牛市陡峭化）或持续通胀/期限溢价风险（熊市陡峭化）。 • 对冲/风险： “粘性去通胀”情景（曲线被钉住）。通过5年期支付方互换期权进行对冲。 • 期权性： 做多5年期支付方互换期权（通胀保险）；可以通过2年期接收方互换期权进行资金对冲。
通胀策略	• 战术性做多5年期盈亏平衡通胀率： 在下跌时买入，在上涨时获利了结。论点：关税 + 信誉噪音带来偶发性上行偏度。 • 配对交易： 做多5年期盈亏平衡通胀率，做空10年期盈亏平衡通胀率（盈亏平衡曲线趋平），如果美联储保护长期锚点，而短期数据飙升。
信用策略	• 注重质量： 投资级优于高收益级。高收益级中，选择质量更高的。 • 论点： 宏观不确定性 → 特殊违约风险上升。投资级债券总收益率吸引。 • 防御性套利： 偏好短期投资级金融债；避免高收益进口商。 • MBS： 有选择性（持有指定池）。仅在利率波动率被对冲时，才将 TBA 弱势视为战术性增持。
股票策略	• 因子优于行业： 质量 + 定价能力 > 广泛贝塔系数。 • 做多： 国内投入品生产商 / 近岸生产受益者。 • 低配： 暴露于关税进口的大型零售商。 • 银行： 偏好大型商业银行而非地区银行。 • 防御性板块： 医疗服务 > 必需消费品。
外汇/大宗商品	• 美元： 如果美联储维持利率不变或服务业通胀粘性，则支撑美元。如果全球经济增长疲软，鸽派降息只会使其小幅受挫。 • 黄金： 作为右尾对冲工具（政策独立性恐慌、快速降息）保持价值。作为小规模凸性对冲进行配置。
风险管理	• 头寸规模： 保持总敞口低位，大量使用期权。结果分布为双峰。 • 压力测试： 准备在决策日出现2年期收益率25-35个基点、2年期-10年期陡峭化15-25个基点的波动。 • 流动性： 预计会有短暂的波动飙升；仅在利差扩大后才增加信用。
转变思路的因素	• 对于9月降息： 连续两次服务业数据疲软 且 工资增长下行。 • 对于鹰派转向： 期限溢价飙升（政策独立性受到质疑）→ 减少盈亏平衡通胀率，增加久期支付方，防御性倾斜。 • 对于延迟降息： 关税传导效应出现在不可贸易的服务业中。
9月16-17日审查清单	1. 核心服务（不含住房）月度数据。 2. 工资指标（ECI、亚特兰大联储薪资追踪器）。 3. 进口/生产者价格传导速度。 4. NFIB 定价计划 / 企业指引。 5. 期限溢价代理指标（ACM）。 6. 劳动力数据修正。
总结	美联储更接近降息而非加息，但9月会议五五开，更倾向于维持不变。持有陡峭化交易和期权，保持信用质量更高，战术性操作盈亏平衡通胀率，并将股票倾向于高质量。政治风险溢价是一个可供把握的特征，而不是一个需要对抗的缺陷。

非投资建议