关税与紧张局势：美国经济接近停滞，滞胀幽灵隐现
美联储5月《褐皮书》揭示经济萎缩，物价压力持续上升
美国经济正步履维艰，关税引发的成本压力与增长乏力相碰撞，形成滞胀风险的完美风暴，威胁着金融市场和家庭预算。
美联储2025年5月《褐皮书》（https://www.federalfederalreserve.gov/monetarypolicy/files/BeigeBook_20250604.pdf）于今日发布，描绘了一幅严峻的景象：12个联邦储备区中有一半报告经济出现轻微至温和的下滑，而仅有三个地区出现轻微增长。剩下三个地区则没有变化，这标志着经济状况较此前报告显著恶化。
“我们正在目睹的，越来越像经典的周期末期混合症，”一家大型投资银行的高级经济学家指出，“增长明显下滑，而关税却使物价压力持续存在。这对政策制定者而言是令人担忧的组合。”
关税代价：不确定性导致决策瘫痪
贯穿整份报告，一个共同点始终存在于各个地区和行业：关税不确定性正在冻结商业决策并改变消费者行为。制造业订单面临取消，生产计划正在被缩减，制造业回流的讨论已从理论层面转向实践层面。
在休斯顿，一家中型工业设备供应商描述了这种瘫痪：“我们已经无限期搁置了三个扩张项目。当你无法预测未来六个月的投入成本时，就无法充满信心地投入资本。”
这种不确定性从董事会延伸到普通家庭，消费者显示出日益增长的价格敏感度。一些地区报告称，在关税生效前，汽车和电子产品等大件商品出现抢购潮，消费者争相赶在预期价格上涨之前购买。
劳动力市场失去动力，衰退担忧加剧
劳动力市场直到最近还是经济实力的支柱，如今却出现明显的降温迹象。大多数地区报告就业水平持平，仅有三个地区有所增长——这与疫情后经济复苏期间的强劲招聘形成了鲜明对比。
更令人担忧的是，普遍报告出现工时减少、招聘冻结以及处于早期阶段的裁员计划。这些轶事与5月份的ADP就业报告相符，该报告显示新增就业岗位仅为3.7万个，这个数字几乎未能跟上人口增长的速度。
工资增长继续保持温和步伐，但随着劳动力供应改善，薪资压力已显著缓解。这给家庭带来了令人不安的局面：收入增长放缓，而许多商品的价格却面临关税驱动的上涨。
通胀再起：关税推高物价
尽管美联储已与通胀抗争多年，但《褐皮书》显示物价压力正在卷土重来。温和的价格上涨在各地区持续存在，主要由企业越来越多地转嫁给消费者的、由关税引发的成本压力所驱动。
“我们调查的制造商中有四分之三报告已经转嫁了关税成本，”一位区域制造业协会代表解释道，“有些甚至对未受影响的商品也加收附加费，以预防性地保护利润率。”
对通胀观察者而言最令人担忧的是：许多商业联系人预计未来几个月成本和价格将更快上涨，这表明贸易政策的全部影响尚未完全传导到消费者价格标签上。
房地产：冰火两重天
房地产行业呈现出喜忧参半的局面，住宅市场活动基本持平，商业地产则根据物业类型和地点呈现出不同的趋势。
独栋住宅销售显示出明显的疲软，尽管在一些库存紧张的地区出现温和的价格上涨。与此同时，商业地产呈现出复杂的景象：部分城市中心的写字楼租赁略有回升，而工业地产则面临关税担忧带来的日益增加的压力。
“物流设施和工业类房地产投资信托基金（REITs）面临双重打击，”一位商业地产分析师解释道，“它们正在应对制造业订单减少以及本应推动新设施需求的制造业回流资本支出延迟的问题。”
银行业准备迎接动荡
金融系统目前虽然稳定，但已出现值得关注的早期预警信号。商业和消费贷款在许多地区持平或下降，而多家银行对未来拖欠率表达了日益增长的担忧。
或许最能说明问题的是信用标准的变化。一些机构现在明确根据借款人受关税影响的程度进行筛选，这表明风险管理者将贸易政策视为重要的信用因素。
这些预警信号与当前市场定价之间的脱节令人震惊。投资级债券利差低于90个基点，而高收益债券利差徘徊在319个基点左右——这些水平表明，尽管经济背景正在恶化，但市场担忧程度极低。
聪明资金何处避险
随着经济逆风加剧，专业投资者正在重新调整投资组合，以应对前方充满挑战的环境。
通胀保值国债（TIPS）吸引了越来越多的兴趣，因为其内置的通胀保护为应对关税驱动的价格上涨提供了对冲。凭借高于1.5%的5年期实际收益率，这些工具除了通胀保护外，还提供有吸引力的息差收益。
货币市场也反映出日益增长的贸易担忧，策略师们强调出口依赖型货币（如韩元和墨西哥比索）可能出现潜在疲软，如果全球供应链情绪进一步恶化，这些货币对美元的表现可能不佳。
在股票市场内部，防御性轮动似乎正在进行中。必需消费品、医疗保健和受监管公用事业等具有稳定盈利和定价能力的板块，相较于工业股和小型非必需消费品股票可能提供相对优势，后者的利润率通常对原材料成本表现出高度敏感性。
前景展望：三种情景
展望未来，未来12个月的经济格局可能沿着几条不同的路径演变。
在基准情景（50%概率）中，关税持续存在但不会显著升级，导致经济增长温和，仅为0.8%，核心PCE通胀为3.4%。在这种环境下，美联储可能只进行一到两次25个基点的降息，市场将经历收益率曲线的牛市陡峭化，防御性板块表现突出。
更乐观的结果（25%概率）将涉及有意义的贸易缓和，释放被压抑的商业投资和消费者支出。经济增长可能加速至2.0%，而通胀则温和下降至2.4%，从而允许美联储降息三到四次。这种情景将有利于周期性股票并收窄投资级信用利差。
下行情景（25%概率）则设想关税升级触发全面衰退，经济萎缩1.0%，而通胀顽固地保持在3.8%高位。这种滞胀结果将迫使美联储进行超过100个基点的紧急降息，并可能推出新的量化宽松。金融市场将看到10年期国债收益率暴跌至2%，高收益利差扩大至600个基点以上，投资者涌向长期债券和黄金。
为不确定性做准备
对于在这些逆流中航行的投资者而言，灵活性和对冲显得至关重要。当前的市价——狭窄的信用利差、高企的股票市盈率和激进的降息预期——似乎越来越与《褐皮书》描绘的经济现实脱节。
“构建具有凸性的套利组合，”一位多资产策略师建议，“持有在经济增长疲软和通胀意外上行时能受益的资产，并保持充足的现金储备，以应对未来利差扩大的机会。”
政治动态增加了另一层复杂性。参议院提出对俄罗斯能源征收500%关税的法案，表明两党对更广泛关税工具的兴趣——这对市场而言是潜在的尾部风险。与此同时，对美联储降息的公开政治压力有可能损害央行信誉，并带来期限溢价波动性。
一如既往，投资者应咨询财务顾问以获取个性化指导。过往业绩不保证未来结果，市场状况可能因政策变化而迅速改变。
从5月《褐皮书》中可以清楚看出的是，美国的经济扩张正处于一个岌岌可危的关头。未来几个月将决定政策调整能否实现软着陆，抑或关税和增长放缓的双重压力会将经济推向更深层次的困境。
本文反映截至2025年6月4日的市场情况，不构成投资建议。