美联储的微妙平衡：丽莎·库克对美国“双速经济”的警示
数据“黑障”与“盲飞”的艺术
美联储理事丽莎·D·库克于2025年11月3日在布鲁金斯学会发表演讲时，面临着经济学家最不愿看到的噩梦：政府停摆导致劳工统计局、人口普查局和经济分析局的数据发布陷入停滞。没有月度就业报告，也没有官方通胀指标。只有替代数据流、各州失业金申请数据以及商界领袖的只言片语。
然而，作为美联储知名人物艾丽斯·里夫林的前研究助理，库克并未因此却步。在她这场平衡了机构谨慎与严峻经济现实的演讲中，她描绘了一幅美国经济“一分为二”的图景：一半经济体得益于人工智能投资而蓬勃发展，另一半则在关税冲击和弱势群体日益增长的拖欠率下步履维艰。
库克明确指出：“如果劳动力市场突然恶化，或者通胀居高不下，脆弱和中低收入家庭将是首当其冲且受伤害最深的人群。”她揭示了央行官员通常不愿明说的现实：货币政策这一“钝器”无法保护那些最需要帮助的人。
一种无人投票的关税税
数据揭示了一个残酷的现实。截至9月，整体和核心个人消费支出（PCE）通胀率均达到2.8%，远高于美联储2%的目标，这主要受2025年初实施的关税推动。库克估计，这些贸易壁垒导致了约0.5个百分点的额外通胀，这相当于美国每个家庭每年额外承担1300美元的“税收”。
但关键转折点在于：企业尚未完全转嫁这些成本。许多公司正在清空关税前库存，等待“关税不确定性解决”后再将全部成本转嫁给消费者。随着新款汽车和服装系列的上市，这一时刻正在临近。库克预计通胀在“未来一年内仍将保持高位”。
她的鹰派“保险政策”明确无误：“如果关税影响比预期更大或持续时间更长，我将准备采取强力行动。”这意味着：不要将上周25个基点的降息误解为投降。
与此同时，夏季失业率从4.1%小幅上升至4.3%——虽然仍处于历史低位，但在非洲裔工人与年轻人中上升速度最快，他们是劳动力市场中的“金丝雀”，预示着潜在的风险。库克认为，工资增长放缓部分源于移民限制导致的人口增长受限，而非单纯的需求疲软。这一诊断至关重要：如果劳动力供给曲线趋于平坦，那么降息带来的去通胀效果将不如以往。
在此背景下，人工智能投资热潮正蓬勃发展，库克将其比作“蒸汽机和个人电脑”——这项通用技术在2025年为GDP增长贡献了超过一个百分点。这是一个强大的平衡力量，但其收益主要流向大型科技公司及其供应商，从而扩大了她所称的“双速经济”差距。
市场解读：鸽派表演下的弦外之音
抛开央行官员的谨慎措辞，库克传达的信息华尔街需要仔细解读。美联储刚刚降息，却坚称政策仍“适度紧缩”——这种不寻常的组合表明，他们正在应对劳动力市场的下行风险，但尚未宣布通胀战役的胜利。
库克的真实叙事是一种有条件的鸽派立场：排除关税影响后，核心PCE通胀率实质上是2.3%，已经足够接近目标，在正常时期美联储本应讨论中性利率。但她设置了一个明确的鹰派底线，以防止市场因一次关税冲击而立即对全面的宽松周期进行定价。
宏观现实比她的基线假设更为复杂。她整个“通胀无忧”的说法，是建立在关税表现为一次性水平转移的基础之上。但历史经验并非如此。关税会滞后地传导至供应链，引发报复，并在企业推出新产品时伺机重新定价——这正是库克自己的原话。理论上的一次性事件，实际上演变为阶梯式、延迟的去通胀过程。因此，预计核心PCE将持续在2.4%至2.6%的区间内粘滞，而非顺利滑向2%。
政策影响深远。鉴于在双重使命的两端风险都“升高”，库克强调“每次会议，包括12月的会议，都是一次‘活会议’。”这是一种暗示市场波动性的语言。主要的路径并非2019年那种自动驾驶式的宽松，而是一系列浅层、对数据敏感的小幅降息，试图在通胀运行于2.5%-2.8%的情况下，保持实际利率略微为正。这更像是向中性利率的漂移，而非彻底的转向。
对于利率市场而言，前端可能保持一定程度的鸽派倾向，但库克关于关税的鹰派言论应会抑制激进的近期降息预期。曲线交易青睐策略性的牛市陡峭化，但其空间将受限于她对人工智能支撑增长的叙述。12月1日量化紧缩的结束，是对金融状况的悄然放松——这将支持融资交易并降低回购尾部风险。
股票市场的影响则截然不同。库克对人工智能作为变革性技术的罕见直接认可，为市场继续追逐数据中心、半导体和生产力软件股票提供了“绿灯”——美联储并未将其称为泡沫。但她的“双速经济”警告却冲击了利率敏感型和面向中低收入人群的行业：低端零售商、次级贷款机构以及消费型高收益信贷。重质而非重宽将成为市场口号。
信贷市场的策略清晰：投资级人工智能受益者状况良好，但高收益和消费型信贷尽管总体表现尚可，仍面临滞后性的恶化。在美联储不快速降息的情况下，提升质量、维持利差中性的头寸配置是有道理的——在基本面与生产力主题保持一致时获取息差收益。
在外汇方面，美联储在降息的同时坚称政策保持限制性，这使得美元的看跌程度不如纯粹的转向。再加上与关税相关的保护主义，美元将保持支撑性或区间震荡，尤其是在兑低贝塔系数货币时。
关键分歧点
如果说有一个观点值得怀疑，那就是库克声称关税“应该代表一次性上涨”。现实更为复杂：企业会分阶段提价，关税可能延长，不确定性本身也会导致投机性重新定价。即便“关税影响已成过去”，我们仍应赋予2026年核心PCE通胀率高于2.3%更高的可能性。
库克描绘了一个在持续正增长世界中，伴随着流动性顺风和不可忽视的通胀逆风，进行受控、浅层宽松的图景。这种组合有利于优质风险资产、长期增长型股票和温和的收益率曲线陡峭化——而非押注美联储将快速、鸽派地行动。在一个因政府停摆而“半盲飞行”的经济体中，这种审慎的方法或许是唯一安全的“飞行高度”。