欧洲15亿欧元卫星救援：政府为何紧急驰援欧洲通信卫星公司
国家支持的生命线：解决燃眉之急，但将未来问题悬置
欧洲通信卫星公司（Eutelsat Communications）刚刚完成了一项既引人注目又充满绝望色彩的举动。周一，该公司宣布以每股4.00欧元的价格完成了一笔8.28亿欧元的增资。这仅仅是总额达15亿欧元股权方案的开端，该方案旨在挽救欧洲的卫星雄心，同时支撑这家核心业务正在崩溃的公司。
法国政府出资5.51亿欧元，获得了29.65%的股权。英国政府投入9000万欧元。印度的巴帝空间（Bharti Space）增资3000万欧元，航运巨头达飞海运（CMA CGM）贡献1亿欧元，主权基金法国战略投资基金（FSP）则注入5700万欧元。另一项6.72亿欧元的供股计划——其中70%已获得上述参与方的承诺——将在年底前完成。
当然，这笔交易解决了眼前的燃眉之急。在2024-25财年，公司的净债务达到息税折旧摊销前利润（EBITDA）的3.88倍。但实际情况是：欧洲通信卫星公司刚刚变成了一个披着上市公司外衣的准主权基础设施平台。这一转变对资本分配方式、公司竞争领域以及欧盟价值106亿欧元的IRIS²卫星星座能否真正挑战SpaceX的“星链”帝国，都将产生深远影响。
当数字揭示一个惊悚故事
欧洲通信卫星公司的噩梦源于残酷的财务数据。视频收入仍占其业务的一半，但在2024-25财年同比下降6.5%，原因是流媒体服务正在吞噬传统广播市场。该公司为地球同步轨道资产承担了5.35亿欧元的商誉减值。另有1.17亿欧元因未能达到技术规格、表现不佳的拉美卫星项目而蒸发。
此外，还有2023年对OneWeb的收购——一场价值31亿欧元的豪赌，旨在押注行业低地球轨道（LEO）的未来，却在资本支出激增之际，为公司资产负债表带来了大量到期债务。本财年，总资本支出预计将达到10亿至11亿欧元。其中大部分将用于低地球轨道星座的扩张，以及到2029年约20亿欧元的IRIS²项目承诺。
如果没有新的股权融资？欧洲通信卫星公司将面临评级下调。惠誉已在3月份将其评级下调至BB级。一个迫在眉睫的资金缺口可能会扼杀OneWeb的扩张计划，以及与SES和Hispasat公司合作的IRIS²产业伙伴关系。管理层选择了一种保留资本结构，特意绕过了优先认购权，以加快交易进程。他们需要确定性，而非市场风险。
交易完成后——加上预计5亿欧元的无源地面基础设施剥离——欧洲通信卫星公司预计，到2026年6月，净债务与EBITDA比率将压缩至约2.5倍。这一水平将重新打开债务资本市场和出口信贷机构融资的大门。这两者对于后端负载型的IRIS²建设至关重要，该项目涉及从2029年左右开始在混合轨道部署290颗卫星。
主权永远超越经济效益
每股4.00欧元的认购价格说明了一切。这比近期约3.10欧元的交易价格溢价了25-30%。各国政府在这里并非追求预期的投资回报。他们购买的，是纯粹的战略自主权。
欧洲对“星链”的依赖已成为一个地缘政治难题。乌克兰接入纠纷以及对埃隆·马斯克（Elon Musk）反复无常决策的担忧，将卫星基础设施提升到了主权优先的地位。IRIS²代表了欧盟的回答：一个用于国防、关键基础设施和政府通信的安全多轨道网络。商业B2B连接将成为次要收入来源——虽然重要，但并非其主要任务。
欧洲通信卫星公司拥有欧洲唯一完全整合的地球同步轨道加低地球轨道（GEO+LEO）运营能力。超过600颗OneWeb卫星已在地球上方运行。其在SpaceRISE联盟中的主导地位，以及与空客（Airbus）和联发科（MediaTek）合作进行的开创性5G非地面网络试验，使其对IRIS²的实施不可或缺。法国和英国在政治上无法容忍他们所选择的“冠军企业”以无序的方式崩溃。
但商业现实不理会政治。星链通过SpaceX垂直整合运营着大约7000颗卫星。这种规模经济？欧洲通信卫星公司望尘莫及。亚马逊的“柯伊伯”（Kuiper）项目也正在以类似的资源加速发展。IRIS²项目将晚四年启动，它将在星链已经主导定价基准的B2B市场中竞争。
欧洲通信卫星公司的战略侧重于高ARPU（每用户平均收入）的政府合同和企业服务，而非大众市场宽带。这代表了一种务实的利基市场策略。利润的可持续性取决于利用率和合同定价，而这些在此阶段仍完全具有投机性。
这对投资者意味着什么：稀释、选择权与政治干预
从资本结构的角度来看，此次资本重组决定性地改变了风险状况。债权投资者获得了先于其地位的国家支持。利差可能收窄，评级将稳定在单B区间。欧洲通信卫星公司运营层面的高收益债券现在带有隐性主权支持。从风险调整后的角度来看，这使其比股权更具吸引力。
股权持有者面临着一个更加模糊的局面。根据当前股本计算，此次定向增发加上供股将稀释现有股东约30-40%的股权。以3.10欧元的价格计算，欧洲通信卫星公司在2024-25财年的业绩下，其企业价值与EBITDA的比率为6.1倍。这是一个反映结构性不确定性的困境倍数。4.00欧元的定价承认了战略价值，但并未消除执行风险。
管理层目标是到2028-29财年实现15亿至17亿欧元的收入。EBITDA利润率应至少达到60%，高于目前的54%。实现这一目标需要低地球轨道收入继续保持两位数的高速增长——上一财年，这部分收入飙升84%，达到1.87亿欧元。IRIS²项目必须按计划推进。地球同步轨道业务的侵蚀必须稳定。鉴于前期资本支出巨大，公司业务在未来几年将继续处于自由现金流为负的状态。盈利能力取决于利用率假设和仍完全不确定的竞争动态。
治理结构引入了额外的复杂性。法国政府的持股比例略低于30%的强制要约收购门槛。但结合英国政府和准主权投资者的控股，决策过程将发生根本性改变。IRIS²和战略覆盖任务可能凌驾于资本回报纪律之上。这无疑给少数股东带来了巨大的委托代理风险。
剥离股权的本质？它是一个押注欧洲产业政策成功的杠杆期权。如果IRIS²能达到技术规范，获得持续的政府合同，并且欧洲通信卫星公司能在不超支的情况下完成星座部署，那么在60%利润率下，7-8倍的EBITDA倍数可能证明目前水平有显著上涨空间。但承担这种情景的风险，需要投资者能够接受技术风险、政治干预以及SpaceX无情的竞争压力。在一个资本密集型、长周期的业务中，这留下了非常狭窄的容错空间。
这笔交易带来了生存和战略定位。但它能否带来盈利？这是一个在今天无人能回答的2029年问题。
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