欧洲通胀数据预示着一个时代的终结
欧洲央行可能在2%利率水平暂停加息，这标志着长达十年超低利率时代的结构性转变，并将重塑各类资产的投资格局。
随着11月通胀数据的揭示，欧洲央行正面临新的现实：这不是一场危机，而是一些可能影响更深远的事情——利率将悄然进入一个更高的均衡水平，并可能持续数年。
欧元区11月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.2%，略高于10月份的2.1%，并略超经济学家的预期。核心通胀率稳定在2.4%，而服务业通胀（最顽固的组成部分，也是政策制定者最关注的）从3.4%攀升至3.5%。月度数据显示价格实际下降0.3%，这是自1月份以来的首次月度负增长，表明尽管年化通胀率略高于欧洲央行2%的目标，但通缩力量依然存在。
这些数据本身不足为奇。重要的是它们出现的时间以及它们对后疫情时代货币秩序的预示。
在将存款便利利率从4%的峰值降至2%的八次降息之后，欧洲央行自6月以来一直维持利率不变。最新公布的数据有力地支持了这一立场，使央行倾向于市场分析师所称的“更高更久的平台期”，而非恢复降息周期。鉴于整体通胀高于目标，核心通胀居高不下，以及服务业价格增长持续强劲，即使整个欧元区的经济增长依然疲软，进一步宽松的条件也已消失。
然而，再次加息的门槛仍然极高。欧洲央行工作人员的预测仍显示，通胀将在2026年降至约1.7%，然后在2027年恢复到接近1.9%的水平。若要逆转当前路径并从此处收紧政策，则需要核心物价明显再次加速上涨，或有明显迹象表明中期通胀预期正在脱锚。目前，这两种情况都不存在。
取而代之的是一条中间道路，这标志着与2010年代货币制度的结构性决裂。经合组织（OECD）现在明确假设，2025年后欧元区不会进一步降息，政策利率将保持在疫情前平均水平之上。这并非暂时立场，而是深层经济力量的反映：包括国防和气候投资需求增加、受人口结构限制而持续紧张的劳动力市场，以及无法迅速消除的财政赤字。
这些影响正波及整个金融市场。存款便利利率为2%，通胀率为2.2%，事后实际短期利率仅为负0.2%，几乎不具备限制性。然而，根据欧洲央行自己的前瞻性预测，事前实际利率为0.2%至0.3%，略微偏正，接近许多对欧元区中性利率的估计。央行不再刺激经济，但也没有积极收紧政策。它可能在无意中找到了一个接近均衡的状态。
对于债券市场而言，这种环境带来了微妙的暗流。收益率曲线的短端面临鸽派重估的有限空间，市场对激进降息的预期与现实日益脱节。收益率曲线的长端仍然脆弱，并非因为通胀担忧，而是受政府大量发债和全球对实际中性利率重新定价的推动，导致期限溢价上升。收益率曲线的中段（五至七年期）提供了最平衡的风险回报，它受益于政策稳定性，同时又没有完全承受期限溢价的压力。
信贷市场面临相对温和的背景。实际利率并未过于紧张，银行资本充足，欧洲央行保留了在经济增长确实恶化时转向鸽派的选项。高质量投资级信贷，尤其是那些在2%政策利率下受益于稳定净息差的金融机构，看起来颇具吸引力。风险在于，如果收益率因结构性而非周期性因素继续走高，低质量公司将面临再融资压力。
各国之间的差异增加了另一层复杂性。德国通胀加速，法国通胀持稳，而西班牙和意大利通胀放缓——这种模式使“一刀切”的货币政策变得复杂，但也减轻了围绕欧洲央行通过过度紧缩政策“惩罚”南欧的政治紧张局势。
始于疫情时代的通胀飙升，可能不会以重回超低利率时代告终，而是演变为一个永久性更高的名义利率环境。如果这一判断正确，那么未来十年的投资策略将与全球金融危机以来行之有效的方法截然不同。问题不再是利率何时会回到零，而是它们是否还会。
非投资建议