交易解剖：礼来如何用其巨额肥胖药物营收，押注一次性治愈失明的豪赌
印第安纳波利斯——今天，礼来公司（Eli Lilly and Company）向一家濒临倒闭的生物科技公司伸出了援手。这家制药巨头凭借其极其成功的减肥药物，现金充裕，宣布计划收购Adverum Biotechnologies——一家小型公司，它将所有赌注都押在一个大胆的想法上：一次注射就能阻止成人失明的一个主要原因。
这不仅仅是一笔交易。它同时是一次拯救、一场赌注，以及对未来医学的一瞥。Adverum的股价在市场开盘前就飙升。礼来公司每股支付3.56美元现金——总计约3亿美元——但真正的亮点在于交易包的其余部分：一份不可转让的“或有价值权”（contingent value right），每股价值8.91美元。可以把它想象成一张金色的彩票——只有当Adverum的实验性基因疗法Ixo-vec不仅获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，而且每年销售额达到10亿美元成为轰动性产品时，它才会兑现。
对礼来而言，这是一次战略性的飞跃。对Adverum而言，这是生存之道。而对数百万湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）患者而言——这种疾病迫使患者每月都要忍受眼部注射——这可能就是他们一直在等待的治愈曙光。
两家公司：捕食者与猎物
时机就是一切。礼来公司正乘着Mounjaro和Zepbound巨额利润的浪潮高歌猛进，通过收购进入下一代医药领域。该公司每季度有超过40亿美元的自由现金流，正像象棋大师布局将军一样，大举收购有前景的生物科技公司。
就在今年，礼来公司收购了Verve Therapeutics，获得了其“一劳永逸”的心脏病治疗方案，并通过放射性药物和抗体偶联药物领域的交易，提升了其癌症产品组合。现在，它正将目光投向眼科疾病——这对于该公司来说是一个利润丰厚但尚未充分开发的领域。
“这是典型的礼来风格，”一位行业分析师指出，“他们瞄准的是那些急需创新的市场中，高增长潜力、处于后期阶段的疗法。而湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）领域，正迫切呼唤着颠覆性突破。”
与此同时，Adverum已是穷途末路。2025年第二季度，其研发费用翻倍至3700万美元，现金储备迅速枯竭。该公司预计到2026年初就会耗尽资金——而这正是其关键的ARTEMIS三期临床试验全面启动之际。尽管乐观分析师预测该股未来可能达到33美元，但其股价却徘徊在3.50美元附近。生物科技领域的“死亡之谷”——即伟大构想因资金匮乏而消亡的地方——正虎视眈眈。
协议中的细则透露出绝望。礼来公司同意立即向Adverum贷款6500万美元，以维持其运营，直到今年晚些时候交易完成。这笔贷款的高利率——SOFR加10%——显示出情况已是多么危急。这不仅仅是一个要约。这是一条救命索。
数十亿美元的彩票
对Adverum的股东而言，礼来的报价是喜忧参半。3.56美元的现金支付使其迅速摆脱了近期低点，但这仅占潜在总价值12.47美元的28%。其余部分则取决于或有价值权（CVR）——这是一场将几乎所有未来风险都转嫁给投资者的金融赌博。
细分如下：
- 如果Ixo-vec能在2032年末之前获得美国批准，每股可得1.78美元。
- 如果其全球年销售额能在2035年之前达到10亿美元，每股可得7.13美元。
分析师们已经计算了这些几率。根据目前的数据，Ixo-vec获得批准的可能性约为60%，达到10亿美元销售额的可能性约为50%。这使得或有价值权（CVR）今天的实际价值仅为1-2美元。
“小额预付款让Adverum活了下来，”一位交易员在X上打趣道，“但或有价值权（CVR）才是真正的诱人之处。”
一次可能改变我们视界的注射
这场数十亿美元豪赌的核心是Ixo-vec——一种基因疗法，它能将眼睛变成自身的药物工厂。一次注射就能将携带遗传指令的无害病毒送入视网膜，促使细胞产生阿柏西普（aflibercept），这与领先的湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）药物Eylea中所含的蛋白质相同。
如果成功，这将是一次革命性的转变。患者可能不再需要每月或每两月直接向眼部注射，而只需一次治疗——永久性地。对于那些长期忍受无休止预约和痛苦手术的人来说，这无疑是改变生活的大事。
数据显示出前景。在Adverum的LUNA二期临床试验中，84%接受目标剂量Ixo-vec的患者在一年内没有再接受注射，同时保持了视力。长达四年的随访结果表明这种效果可以持续。这些数据引起了礼来的关注。
然而，基因疗法仍是一片雷区。早期Ixo-vec试验出现了眼部炎症问题——这是AAV载体的已知风险。Adverum已尝试通过添加预防性类固醇来解决这一问题，但风险并未完全消除。目前正在进行的ARTEMIS临床试验已招募300名患者，将决定该药物的命运。如果失败，或有价值权（CVR）将变得一文不值，梦想也随之破灭。
生物科技领域的涟漪效应
这笔交易在生物科技界掀起了轩然大波。随着风险投资的枯竭，大型制药公司正纷纷低价收购后期阶段的初创企业。或有价值权（Contingent value rights）曾不常见，现在已成为这些交易的标准工具——为买家提供了灵活性，也为卖家提供了获取未来意外之财的微薄机会。
这也加剧了治疗湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）的基因疗法竞赛。艾伯维（AbbVie）和Regenxbio紧随礼来之后，其竞争药物RGX-314预计将于2026年末公布三期临床数据。谁先进入市场，谁就可能主导这个价值95亿美元的领域。
并非所有人都为礼来的此举欢呼。该公司最近聘请了美国食品药品监督管理局（FDA）前疫苗监管负责人彼得·马克斯（Peter Marks），这引发了批评者对政府与行业之间“旋转门”现象的指责。“好孩子得到了奖励——为制药公司服务得很好，”一条在X上疯传的帖子挖苦道，这呼应了公众对监管机构和企业关系过于密切的怀疑。
目前，华尔街似乎持谨慎乐观态度。Adverum的股价周五收于4.18美元，略高于礼来的现金报价——这表明投资者认为这笔交易仍有可能带来巨额回报。礼来自身的股价几乎没有波动；对于一家价值7500亿美元的公司来说，一笔数亿美元的交易不过是九牛一毛。
一旦今年晚些时候收购完成，Adverum将作为一家独立公司消失。但它的遗产——以及数百万害怕失明者的希望——将通过Ixo-vec得以延续。这究竟是走向辉煌还是悲剧，将取决于一次临床试验，以及礼来将科学转化为救赎的能力。
归根结底，这是一个关于风险与回报、绝望与雄心的故事。一次眼部注射，或许真的能永远改变世界看待事物的方式。
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