Gemini 4.25亿美元IPO为加密货币在华尔街的复兴画上句号，机构资金持续涌入
加密货币交易所领域周四迎来又一里程碑事件：Gemini 空间站（Gemini Space Station）将其首次公开募股（IPO）定价为每股28美元，远高于其修订后的价格区间，标志着自该行业诞生以来加密货币上市活动最活跃的一年达到顶峰。这笔交易为温克莱沃斯兄弟（Winklevoss twins）的平台筹集了约4.25亿美元，它不仅仅是又一次IPO；它预示着机构资本看待数字资产基础设施方式的根本性转变。
该股票代码为“GEMI”的股票于周五在纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）开始交易，尽管其价格区间已经两次上调，从最初的17-19美元升至24-26美元，最终定价为28美元，但此次发行仍获得了20倍的超额认购。这种热烈反响突显了机构对通过受监管的上市工具而非直接持有代币来获取加密货币敞口的兴趣日益增长。
稀缺性与需求相遇：新的IPO策略
Gemini 此次上市首秀采取的策略反映了一种精心策划的“制造稀缺性”战略。该公司没有最大化募资额，而是将募资所得限制在4.25亿美元，同时留下大量未满足的需求——此举旨在确保首日交易表现强劲，并最大限度地减少对现有股东的稀释。
此次发行的1518万股A类股（Class A shares）仅占潜在需求的一小部分，承销商获得了标准的30天绿鞋期权，可额外配售758,929股。值得注意的是，纳斯达克本身也通过5000万美元的私募配售参与其中，这表明其对加密货币交易平台长期前景的基础设施层面信心。
绿鞋期权，又称超额配售选择权，是首次公开募股（IPO）承销协议中的一项条款。它允许承销商在需求旺盛时，额外出售最多15%的股份，以帮助稳定股票在首次发行后的价格。
市场分析师表示，这种受限供应的做法已成为2025年加密货币IPO的首选范本。“计算很简单——受控流通股加上机构需求等于可持续的价格升值，”一位熟悉交易结构的投资银行家指出。
加密货币IPO浪潮势头正劲
Gemini 上市之际，加密货币公开募股活动空前活跃。Circle 互联网集团（Circle Internet Group）在6月筹集了11亿美元，Figure 科技（Figure Technology）近期进行了区块链借贷IPO，以及 Bullish 在8月的首次亮相，这些公司今年总共为该行业筹集了超过30亿美元资金。BitGo 的额外备案文件以及灰度（Grayscale）潜在的上市计划表明，上市管道依然强劲。
2025年主要加密货币相关IPO（按募资额）
| 公司 | 交易所 | 股票代码 | 募资额（美元） | IPO日期 |
|---|---|---|---|---|
| Circle | NYSE | CRCL | $10.5亿 - $11亿 | 2025年6月5日 |
| Bullish | NYSE | BLSH | $11亿 - $11.1亿 | 2025年8月13日 |
| Figure | Nasdaq | FIGR | $7.875亿 | 2025年9月11日 |
| Gemini | Nasdaq | GEMI | $4.25亿 - $4.256亿 | 2025年9月12日 |
此次激增反映了有利于加密货币基础设施投资的更广泛宏观条件。比特币接近历史高位的强劲表现，加上通过交易所交易基金（ETF）日益增长的机构采用，为加密货币相关股权投资创造了有利环境。监管格局虽然仍在演变，但已较近年来敌对的立场有了显著改善。
金融市场专业人士指出，主要驱动因素有三：机构资本寻求受监管的加密货币敞口、私人投资者在多年持有非流动性头寸后需要流动性，以及加密货币公司需要上市货币用于收购和人才招聘。
估值溢价反映增长预期——以及风险
Gemini 在未稀释基础上的隐含估值约为33亿美元，相当于其往期销售额的23-24倍——这比 Coinbase 12倍的营收倍数有显著溢价。这种差异既反映了增长预期，也反映了可能难以证明其合理性规模劣势。
往期销售额倍数比较：Gemini 与 Coinbase IPO时
| 加密货币交易所 | IPO年份/时期 | IPO时估值（约） | 往期销售额倍数（约） |
|---|---|---|---|
| Gemini | 2025年9月 | $33亿 | 23.2倍（基于2024年营收） |
| Coinbase | 2021年4月 | $850亿 | 30.0倍（基于2020年营收） |
| 币安（私人估算） | 不适用 | $3000亿（2023） | 13.9倍（基于2023年营收） |
该公司的财务轨迹显示出前景，但也暴露出潜在的波动性。营收从2023年的9800万美元增至2024年的1.42亿美元，尽管2025年上半年营收为6860万美元，同比下降8%。2025年上半年净亏损扩大至2.825亿美元，凸显了加密货币平台在市场转型期间面临的持续盈利挑战。
营收仍然严重依赖交易费用，而随着机构交易量的增加和费用竞争的加剧，交易费用通常会受到挤压。该公司0-40个基点的费用结构，并提供显著的交易量折扣，这表明随着资深交易员在交易活动中占据更大份额，利润率将面临压力。
监管解决方案带来顺风
对长期定位而言，或许最重要的是，Gemini 已基本解决了其最紧迫的监管挑战。该公司已与纽约州监管机构就其 Earn 项目达成和解，支付了高额罚款和赔偿金，同时保持了运营能力。悬而未决的美国证券交易委员会（SEC）案件虽然尚未完全解决，但根据成功的IPO时机来看，似乎正走向可控的解决方案。
此次监管明确化正值加密货币监管的整体关键转折点。当前美国政府对数字资产更宽松的立场，加上全球范围内日益清晰的监管框架，已减少了近年来困扰加密货币公司的生存不确定性。
投资专业人士认为，监管清晰度是本轮加密货币IPO浪潮与以往尝试之间的关键区别。“通过传统资本市场，基础设施正在获得合法地位，同时保持了推动初期采用的创新优势，”一位参与近期加密货币IPO的机构投资者解释道。
超越交易：服务转型
Gemini 的长期投资论点集中在将收入来源从纯粹的交易收入向更高利润率的服务多元化，包括托管、质押和机构基础设施。与纳斯达克的合作代表着朝此方向迈出的具体一步，可能为进入加密货币市场的传统金融机构提供抵押品管理和结算服务。
这种转型与成功的金融科技模式如出一辙，在这些模式中，交易收入提供初步规模，而服务和订阅则驱动可持续盈利。Coinbase 自身的发展也证明了这种潜力——其订阅和服务收入目前已占总收入的很大一部分，并在市场低迷时期提供了周期性稳定性。
然而，执行风险依然巨大。托管和机构服务市场存在着已建立的竞争对手，它们拥有更深厚的监管关系和运营记录。Gemini 必须在未来12-18个月内证明其服务收入增长的切实进展，以证明其估值溢价的合理性。
投资启示与前景展望
对于机构投资者而言，Gemini 代表着加密货币基础设施投资的机遇与风险并存。该公司提供对数字资产采用趋势的杠杆敞口，同时维持受监管、经审计的运营，以满足机构的合规要求。
双层股权结构使得创始成员保留了投票控制权，这限制了股东的影响力，但提供了战略一致性——许多科技投资者为了增长潜力而接受了这种权衡。
双层股权结构发行不同类别的股票，每类股票拥有不同的投票权。通常，创始人或内部人士持有具有更高投票权的股份，赋予他们对公司决策的显著控制权。这使得他们即使在经济持股比例较小的情况下，也能保持对公司发展方向的治理权。
市场参与者认为，有三个关键催化剂可能推动其实现可持续的超额表现：通过与纳斯达克的合作及其他机构关系，服务收入增长的切实证据；剩余监管不确定性的解决；以及在不出现过度费用压缩的情况下保持市场份额增长。
鉴于监管清晰度的提高以及机构对受监管敞口工具的需求，加密货币IPO趋势似乎可持续。然而，估值反映了乐观的增长假设，这要求在日益竞争激烈的环境中实现完美执行。
随着数字资产持续与传统金融融合，Gemini 等平台占据着一个关键的交汇点。公开市场投资者是否会为这种定位支付高估值倍数，在很大程度上取决于服务转型论点的执行情况——以及驱动所有收入流的底层加密货币市场的持续健康状况。
机构投资观点
| 方面 | 摘要 |
|---|---|
| 总体看法 | 它是2025年加密货币上市浪潮的一部分，而非特例。估值相对于同行而言偏高。成功取决于收入来源从高贝塔值交易向多元化发展。 |
| 本次发行 | 定价为每股28美元（高于指导区间）。未稀释市值约33.3亿美元。募资约4.25亿美元（尽管超额认购约20倍，仍硬性设限）。纳斯达克私人配售5000万美元。 |
| 财务与估值 | 2024年营收：约1.42亿美元；过去12个月营收（TTM Rev）：约1.36亿美元。市销率（P/S Ratio）：约23-24倍，较Coinbase约12倍的过去12个月市销率有显著溢价。2025年上半年营收表现疲软（同比下降约8%）。 |
| 商业模式 | 高贝塔值、交易主导型收入（交易费用），具有周期性。机构客户占比上升，导致费用压缩（0-40个基点）。实现高估值倍数的关键在于服务（托管、质押、抵押）增长。 |
| 行业趋势 | 确实是一波浪潮：Circle（25年6月）、Bullish（25年8月）、Figure（本周）。潜在上市：BitGo、灰度、Kraken。受炙手可热的加密货币市场、更清晰的美国政策以及私募到公开市场轮动驱动。 |
| 主要差异化因素 | 1. 募资硬性设限（稀缺性策略）。2. 与纳斯达克的战略/商业合作。3. 双层股权结构（温克莱沃斯兄弟多数控制权）。 |
| 主要风险因素 | 1. 监管不确定性：未解决的SEC案件（二元头条风险）。2. 费用压缩：机构化导致费率下降。3. 公司治理：双层股权结构限制股东影响力。4. 股票供应压力：公司不从现有股东出售的股票中获得收益（即现有股东可能出售股票）。 |
| 关键催化剂 | 1. SEC案件解决。2. 纳斯达克合作的证明（具名客户、收入）。3. 服务收入组合增长的披露。4. 同行财报（COIN、BLSH）和宏观加密货币趋势。 |
| 投资障碍 | 要证明估值溢价的合理性：1. 12-18个月内服务收入占比达到两位数。2. 在不出现过度费用压缩的情况下市场交易量份额增长。3. 运营纪律以控制现金消耗。4. 有利的监管解决方案。 |
| 投资建议 | 交易者：强劲的上涨势头，但因流通股紧俏而波动。价值投资者：在服务收入出现拐点和监管明确化之前，暂缓支付溢价。 |
投资有风险，包括本金损失的可能性。过往业绩不预示未来结果。读者在做出投资决策前应咨询合格的财务顾问。