信用危机冲击国债收益率跌至三年低点，区域性银行举步维艰
锡安银行和西部联盟银行欺诈案曝光引发行业抛售，两年期国债收益率跌破3.50%，投资者涌向避险资产
纽约 — 周三，在美国区域性银行披露新的贷款欺诈和不断增加的核销坏账后，市场对其信心遭受打击。投资者没有观望，他们抛售银行股，转而大举买入美国国债，导致短期收益率跌至2022年末以来的最低水平。
截至周四，2年期国债收益率滑落至约3.48%，这一大幅下跌几乎与4月份3.47%的低点持平。SPDR标普区域性银行ETF在单日交易中下跌超过5%。锡安银行（Zions Bancorp）和西部联盟银行（Western Alliance Bancorp）的股价暴跌8%至10%，因为它们的信用问题规模变得不容置疑。
看起来是孤立事件的问题迅速演变成一场更广泛的信任危机。去年硅谷银行倒闭的记忆再次浮现，投资者想知道在区域性银行资产负债表上高达3万亿美元的商业地产投资组合中，还潜伏着多少隐藏问题。
当尽职调查失效：加州关联
导火索出现在10月15日市场收盘后。锡安银行宣布核销5000万美元坏账，与位于其圣地亚哥的加州银行信托部门的两笔商业贷款有关。这些损失源于据称由安德鲁·斯图平（Andrew Stupin）和杰拉尔德·马西尔（Gerald Marcil）管理的投资基金相关借款人的“虚假陈述和违约”。锡安银行声称抵押品价值被虚报，并表示将采取法律行动追回资金。
西部联盟银行面临着一个不同但同样令人不安的问题。这家位于亚利桑那州的银行披露了向Cantor Group V, LLC提供的逾1亿美元信贷额度出现问题。根据披露，借款人未能按承诺提供第一顺位抵押品。西部联盟银行坚称其整体抵押品覆盖率仍然充足，并维持其2025年展望不变。尽管如此，这一消息重新引发了对其庞大贷款组合的担忧，这些贷款贷给了尚未陷入困境但风险较高的借款人。
这些事件并非微不足道的运营失误。它们揭示了零利率时代遗留下来的裂痕，当时宽松的货币政策和激进的增长目标常常盖过了稳健的承销和审慎的抵押品审查。
“蟑螂理论”重现江湖
经验丰富的投资者常开玩笑说起“蟑螂理论”：如果你看到一只蟑螂，就意味着黑暗中还藏着更多。周四的市场反应表明交易员们对此深信不疑。
“这并非仅仅是两家银行出现坏账的问题，”一位不愿透露姓名的固定收益策略师表示。“这关乎整个行业在多年宽松放贷后，重新评估其信贷敞口的真实质量。”
数据支持这一观点。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的数据，区域性银行的商业地产逾期贷款在第二季度攀升至1.2%，高于一年前的0.7%。主要城市的写字楼空置率徘徊在20%左右。鉴于美联储自2023年年中以来将利率维持在5.25%-5.50%，再融资陷入停滞，这使得那些以低得多的利率借款、如今无力偿债的房产面临巨大压力。
除此之外，分析师估计，区域性银行还持有约5000亿美元的未实现亏损，这些亏损源于它们在2022年利率飙升前购买的证券。这些损失在去年的银行危机期间迫使银行进行甩卖。如今，新的贷款问题正在给本已脆弱的系统增添更多压力。
避险资金涌入重塑收益率曲线
国债市场立即做出反应。投资者以硅谷银行倒闭以来未见的紧迫性涌入政府债券。债券价格飙升，收益率全面下跌，避险资产走高。
10年期国债收益率自4月以来首次跌破4%，收于3.97%附近。同时，2年期国债收益率跌破3.50%，创下2022年末以来的最低收盘价。黄金上涨1.5%，甚至比特币也从中受益，因为一些交易员将其视为“数字黄金”。
此次走势的结构说明了一切。“这是典型的由短期资产主导的避险情绪，”一位一级交易商的利率交易员表示。“当信用风险担忧占据主导时，投资者会选择收益率尚可、风险较低的短期债券。2年期国债收益率跌幅如此之大，预示着市场正在消化真实的衰退风险，而不仅仅是美联储降息的预期。”
经济信号火上浇油。美联储的《褐皮书》报告称，“普遍存在”的招聘放缓和消费者趋势疲软正从低收入家庭蔓延至中产家庭。疲软的费城联储制造业调查报告加剧了对经济增长的担忧。美国银行家协会警告称，由于政策不确定性，企业正在推迟借贷。
驾驭残局：投资框架
对于投资者而言，现在的任务是将可控的恶化与彻底的系统性风险区分开来，并据此在债券和股票市场配置投资组合。
几位分析师提出了一个可能性约为55%的基础情景：即零星的信用恐慌，但不会演变为全面蔓延。在此情景下，区域性银行的净核销率可能从2024年的0.55%上升至0.66%，商业地产逾期贷款率可能在2026年初达到1.4%左右的峰值，然后趋于稳定。这种背景利于持有短期国债，尤其是在2至5年期区间。
“2年期国债收益率在3.47%至3.50%区间是关键技术支撑位，”一位投资组合经理指出。“如果收益率反弹至3.60%或3.65%，那将是增加久期的诱人入场点——尤其是在财报季期间出现更多信用方面负面消息的情况下。”
一些策略师也青睐牛市陡峭化交易，押注随着信用担忧加剧，短期收益率将比长期收益率下降更快，而政府的大量借贷会使长期债券供应保持高位。这些交易可以通过国债期货或将2年期国债买入与10年期国债卖空进行配对来执行。
至于区域性银行股，大多数专家都选择避而远之。“现在不是接飞刀的时候，”一位对冲基金分析师警告道。“留心那些稳健的银行，但要等到第三或第四季度贷款损失准备金见顶后再入场。”
区域性银行ETF跌至约58美元，意味着今年以来跌幅超过5%。以11.5倍的远期市盈率来看，其估值似乎很低，而大型银行指数的市盈率为16倍。尽管如此，分析师警告称，在锡安银行和西部联盟银行事件之后，随着银行重新审查贷款档案，可能会出现更多的减记。
一小部分分析师（认为可能性约为25%）预测，如果隐藏损失蔓延且融资收紧，情况将更糟。这种结果可能将2年期国债收益率推向3.25%-3.30%，使区域性银行股遭受两位数损失，并引发两到三家银行倒闭，需要FDIC介入。
剩下的20%是乐观主义者。他们认为这些问题是孤立的。如果即将公布的财报能安抚市场情绪，收益率可能会反弹至3.70%-3.85%，区域性银行股也可能出现一波缓解性反弹。
前行之路
未来几周将是关键。10月下旬公布的第三季度财报将揭示这些问题是蔓延至整个行业，还是仅限于少数几家银行。同时，美联储11月的会议将表明决策者是将这些信贷冲击视为更大幅度降息的理由，还是仅仅是原本稳定经济中的背景噪音。
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暂时来看，国债市场传递出一个清晰响亮的信息：信用担忧卷土重来，投资者寻求保护——要么通过风险补偿，要么彻底转向避险资产。