Core Scientific的死亡与重生：一家比特币矿商的高风险蜕变
德克萨斯州奥斯汀—— Core Scientific，这家曾是美国最大的比特币矿商之一的公司，正在上演一场或许是加密货币领域短暂而动荡历史上最引人注目的企业蜕变。
该公司第二季度财报揭示了其正经历一场剧烈转型。营收同比骤降44%，至7860万美元，而毛利润则从3880万美元锐减至微薄的500万美元。这些严峻数字背后是一场经过深思熟虑的豪赌：放弃波动剧烈的加密货币挖矿领域，转向更稳定但尚未成熟的人工智能基础设施领域。
当矿机沉寂之时
Core Scientific崩溃背后的算术残酷而简单。比特币挖矿量较去年同期暴跌62%，这是2024年5月减半事件的直接后果，该事件有效地将挖矿奖励减半。尽管比特币价格飙升50%，但这远不足以弥补运营上的巨大损失。
“减半事件暴露了挖矿商业模式的根本脆弱性，”一位熟悉该公司运营的行业分析师评论道。“当你的主要投入成本——电力和折旧——保持不变，而产出却一夜之间减半时，经济效益会迅速变得站不住脚。”
比特币减半是一项预设程序，将新比特币的挖矿奖励减半。这一过程大约每四年发生一次，旨在控制新币的供应量，使比特币随着时间的推移变得更加稀缺。
Core Scientific的自挖矿业务部门在2024年第二季度创造了1.107亿美元的收入，而今年仅实现6240万美元。更具说服力的是，该业务部门的毛利率从28%暴跌至仅5%，几乎无法抵御进一步的市场波动。
CoreWeave的生命线
在这场生存危机中，人工智能基础设施巨头CoreWeave伸出了援手，并于7月7日宣布以全股票方式收购Core Scientific。这笔交易以每股Core Scientific股票兑换0.1235股CoreWeave股票的比例进行，它不仅仅是一次简单的收购，更是一条金融生命线。
两家公司之间的关系已超越单纯的意向。CoreWeave资助了Core Scientific第二季度1.213亿美元资本支出中的9030万美元，相当于为矿场向人工智能优化数据中心的转型提供了资金。这种财务支持使Core Scientific得以在德克萨斯州丹顿市积极扩张，公司希望在那里建立美国人工智能基础设施的基石。
“CoreWeave不仅仅是在收购一家公司；他们正在实时资助一场转型，”另一位跟踪该交易的分析师指出。“Core Scientific已成为一家专属供应商，专门为CoreWeave的需求构建基础设施。”
复苏的幻影
该公司转向托管服务——本质上是向人工智能公司租赁数据中心空间——显示出早期前景。托管收入几乎翻倍，达到1060万美元，而该业务部门的递延收入从1810万美元激增至1.501亿美元，表明客户支付了大量预付款。
然而，这些令人鼓舞的数字掩盖了潜在的脆弱性。托管业务仍占总收入的不到14%，该业务部门的毛利率仍顽固地保持在11%的低位——远低于Equinix或Digital Realty Trust等成熟数据中心运营商实现的40%的利润率。
数据中心行业领导者与Core Scientific托管业务毛利率对比
| 公司 | 季度 | 毛利率 |
|---|---|---|
| Equinix | Q2 2025 | 69% （稳定数据中心的现金毛利率） |
| Digital Realty | Q2 2025 | 61.04% |
| Core Scientific (托管业务) | Q2 2025 | ~47% |
| Equinix | Q1 2025 | 67.3% （现金毛利率） |
| Digital Realty | Q1 2025 | 数据暂缺 |
| Core Scientific (托管业务) | Q1 2025 | 5% （非GAAP准则下为8%） |
| Equinix | Q4 2024 | 48.94% |
| Digital Realty | Q4 2024 | 数据暂缺 （2024年年度：53.88%） |
| Core Scientific (托管/高性能计算业务) | Q4 2024 | 9% （非GAAP准则下为13%） |
与此同时，托管挖矿业务正在被刻意蚕食。随着公司系统性地将挖矿设备重新部署到托管设施，该业务收入下降77%至560万美元。这一战略决策造成了一个危险的缺口：传统收入来源的消失速度快于新收入来源的补充速度。
资产负债表告急
对投资者而言，或许最令人担忧的是Core Scientific日益恶化的财务状况。该公司目前股东赤字超过10亿美元，这意味着其负债比资产多出这个数额。总流动负债在六个月内翻了两番，从1.35亿美元跃升至5.63亿美元。
Core Scientific近几个季度总负债与总资产对比，显示股东赤字不断扩大
| 季度 | 总资产 | 总负债 |
|---|---|---|
| Q1 2025 | $1,630,000,000 | $1,810,000,000 |
| Q4 2024 | $1,599,000,000 | $2,422,000,000 |
| Q1 2024 | $210,700,000 | 不适用 |
9.368亿美元的巨额净亏损虽然令人震惊，但很大程度上是会计处理的结果。其中9.1亿美元的非现金费用与认股权证和或有价值权负债有关——这笔费用反而会随着股价上涨而增加——主导了这一数字。剥离这些会计噪音，该季度潜在的运营亏损接近2700万美元。
更令人不安的是该公司在现金转化方面的挑战。尽管Core Scientific在2025年上半年确认了1.298亿美元的挖矿收入，但却未能从数字资产销售中获得任何收益。相反，该公司一直在囤积比特币，建立了一个价值1.728亿美元的数字资产组合，同时消耗了2.097亿美元的资本支出。
沉默策略
管理层以待定合并相关的保密要求为由，取消了传统的财报电话会议，这在经验丰富的分析师中引起了质疑。此举使投资者在关键时刻无法获得关于公司转型战略执行情况的重要信息。
“当一家面临如此巨大运营变化的公司保持沉默时，这会让人质疑他们没有告诉我们什么，”一位熟悉并购套利策略的投行消息人士评论道。“自信的管理团队通常会找到方法来支持他们的战略转型，即使在交易限制下也是如此。”
市场影响与展望
对于专业投资者而言，Core Scientific的股票已演变为一种类似于结构性产品而非传统股票的东西。投资逻辑现在几乎完全取决于CoreWeave收购的成功完成以及合并后实体的后续估值。
合并套利机会似乎不大，Core Scientific的交易价格比交易平价折让约6.5%。然而，如果人工智能基础设施整合方面出现监管担忧，或者CoreWeave自身的估值面临压力，这一价差可能会显著扩大。
展望未来，分析师为合并后的实体提出了几种情景。在基本情景下，假设交易在2025年第四季度成功完成，托管业务有望在2026年第二季度产生4000万美元的EBITDA，前提是管理层能够实现20%的毛利率。更乐观的情景是，加速人工智能工作负载部署将推动利润率达到30%，收入在2026年中期接近1亿美元。
比特币本身仍是未知数。如果加密货币价格飙升至8万美元以上——比当前水平高出约40%——Core Scientific剩余的挖矿业务可能为合并后的实体提供意想不到的上行选择。
转型势在必行
Core Scientific的历程反映了数字经济中更广泛的紧张关系。随着传统加密货币挖矿对除了最高效的运营商之外的所有公司都变得越来越不经济，企业面临着严峻的选择：进化或消亡。
该公司对人工智能基础设施的押注，代表着向长期增长趋势的精心策划的转变。人工智能对计算能力的贪婪需求，催生了对专业数据中心容量前所未有的需求，尤其是在训练大型语言模型和运行推理工作负载方面。
2030年前人工智能计算能力需求预测增长
| 指标 | 预测/增长率 | 时间范围 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 人工智能相关数据中心容量需求 | 156吉瓦（GW） | 截至2030年 | 麦肯锡 |
| 人工智能相关数据中心增量容量（加速情景） | 205吉瓦（GW） | 2025 - 2030年 | 麦肯锡 |
| 前沿人工智能模型训练算力年增长率 | 每年5倍 | 自2020年起 | Epoch AI |
人工智能训练是利用大量数据集教授模型的计算密集型过程，需要大量的处理能力。相比之下，推理是使用训练好的模型对新数据进行实时预测的任务，其要求较低但发生频率更高。
然而