Cloudflare股价飙升31美元，但有一个被所有人忽略的问题
旧金山 — 上周五，Cloudflare的投资者得到了他们想要的一切。这家云安全公司的股价在发布大超预期的财报后飙升13.86%。第三季度营收达到5.62亿美元，而华尔街此前仅预测5.45亿美元。
该股收于253.30美元，一天之内上涨了30.84美元。Cloudflare的市值现已超过940亿美元。
然而，有一个问题无人提及。这份财报背后隐藏着一个令人不安的趋势。毛利率不仅在下滑——它们正在崩溃。而且，公司最关键的执行官刚刚辞职。
华尔街忽略的利润率谜团
非GAAP毛利率同比下降350个基点，从78.8%降至75.3%。对于一家软件公司来说，这绝非小事。它预示着这家公司的运营方式发生了根本性变化。
可以把毛利率想象成一家餐厅的食材成本。如果你的汉堡制作成本突然飙升，你就遇到麻烦了。Cloudflare的“商品成本”刚刚大幅上涨。
然而，交易员们依然狂欢。营收同比大增31%。非GAAP每股收益达到27美分，比预期高出4美分。管理层将第四季度营收指引上调至5.885亿至5.895亿美元，而分析师此前仅预期5.8亿美元。
自由现金流增长66%，达到7500万美元。利润率从11%扩大到13%。剩余履约义务（未来合同收入）同比增长43%，显著快于实际营收增长，这表明公司正在锁定多年期合同。
该公司在“40法则”上获得了44%的得分。这个指标结合了营收增长和自由现金流利润率。任何超过40%的得分通常都意味着“卓越的软件业务”。
狂欢所掩盖的真相
仔细审视这些数字。GAAP运营亏损总计3750万美元。按照传统会计标准，公司仍处于亏损状态。
他们是如何报告8590万美元非GAAP运营利润的呢？他们扣除了1.197亿美元的股权激励支出。这意味着占季度营收21%的金额就这么从计算中消失了。
净亏损从1530万美元同比改善至130万美元。这听起来很棒，直到你了解原因。利息收入激增，因为Cloudflare手握40亿美元现金。运营业务并未真正改善——是公司的财务部门在“力挽狂澜”。
三种解释，无一好兆头
为什么毛利率会暴跌？存在三种可能性。
首先，网络基础设施成本可能正在螺旋式上升。Cloudflare正在积极扩张其全球业务版图。更多的服务器意味着更多的开支。
其次，他们正在大幅降价以赢得大合同。企业客户谈判非常强硬。如果Cloudflare为了争取《财富》500强公司而大幅折价，利润率就会受损。
第三，产品组合发生了变化。计算密集型服务的利润率低于纯软件。如果客户正在购买不同的产品，公司的经济状况也会随之改变。
管理层声称75-77%是一个可持续的范围。这并不令人安心。方向比数字本身更重要。如果利润率持续下滑至74%，整个投资论点将崩溃。
意想不到的高管离职潮
CJ Desai刚刚辞职。他曾是产品与工程总裁，现在将离职去担任另一家上市公司的CEO。
这可不是某个中层经理。Desai掌控着产品路线图，监管着工程团队。在创新速度决定赢家和输家的业务中，失去这位高管带来了巨大的风险。
问题随即浮出水面：产品线进展如何？关键工程师会跟随Desai离职吗？他真正离职的原因是什么？
Cloudflare的估值溢价巨大。投资者正在为预期的创新买单。失去推动创新的人应该让股东感到恐惧。
资本支出骤增
2025年前九个月，Cloudflare在不动产、设备和软件上投入了2.516亿美元。这比去年同期的1.339亿美元增长了88%。
这种激进的网络建设表明了信心。管理层显然相信需求将证明这项投资是合理的。
但它也正在迅速烧钱。这些开支必须产生回报。营收需要持续加速。投资资本回报率最好能实现。
估值不再合理
Cloudflare目前的交易价格是其2025年预期营收（约21.4亿美元）的43-44倍。即使对于一家高增长的安全公司来说，这也异常昂贵。
企业价值与自由现金流之比超过325倍。这种估值倍数适用于投资者押注未来的“故事股”。但任何失误都会引发剧烈抛售。
多头仍有他们的论据。剩余履约义务表明客户正在购买多种产品。全球网络创造了竞争优势。该公司在6月份通过可转换债券筹集了20亿美元，为收购或基础设施建设提供了“弹药”。
如果利润率稳定在76%左右，增长持续，并且2026财年营收超过26亿美元，那么今天的股价是合理的。
然而，现实可能会令人失望。增长可能放缓至20%以上。利润率可能稳定在75%。自由现金流利润率可能稳定在12-14%。美联储的利率政策可能正常化。任何这些情况组合都将导致估值倍数压缩。
看跌的情景更令人担忧。利润率下滑至74%。领导层变动减缓创新。宏观经济疲软。这些因素可能将估值推低至2026财年销售额的30-35倍。这意味着较当前水平有显著下行空间。
投资者应该怎么做
Cloudflare的股价是否已经预设了未来多年完美执行？几乎可以肯定。
在这样的估值下，风险回报比倾向于耐心等待。不要追高开盘。财报发布后的上涨通常会回吐初始涨幅的30-50%。230-235美元区间提供了更好的入场点。
Cloudflare的技术依然令人印象深刻。市场地位看起来很强大。但以43倍市销率，加上不断侵蚀的利润率和高管离职？几乎没有犯错的余地。
非投资建议