思科转型战略前景喜忧参半，第三财季业绩复杂
思科公布了第三财季业绩，这既显示了其雄心勃勃的转型战略带来的希望，也揭示了其中的风险。这家网络巨头报告称，2025财年第三季度的业绩超出预期，营收达到141亿美元，同比增长11%，高于其指导区间上限。然而，在这些亮眼的数字背后，是各业务部门增长不均以及对并购日益依赖的更复杂的现实。
Splunk 驱动的安全业务激增，掩盖核心业务挑战
在思科的业务组合中，表现最突出的是其安全业务，营收大幅增长54%，达到20.1亿美元。然而，这一显著增长伴随着一个重要的附带条件：其中很大一部分增长来自与思科斥资280亿美元收购 Splunk 相关的订单，而非其自身的业务扩张（内生增长）。
一位长期关注思科的资深科技分析师指出：“剥离 Splunk 的影响后，思科的产品订单增长率从20%降至9%，这表明公司越来越依赖外部并购来维持增长势头。这是一种可能带来长期回报的战略转型，但也伴随着显著的执行风险。”
与此同时，思科的核心网络业务——长期以来作为其业务支柱——增长相对温和，增长8%至70.7亿美元。更令长期投资者担忧的是，2025财年前九个月的网络业务营收实际上同比下降了8%，从225亿美元降至207亿美元，这表明公司在其传统优势领域面临持续的竞争压力。
人工智能押注：新增长前沿的早期成功
思科在人工智能基础设施领域的积极推进似乎比预期更早地带来了回报。公司报告称，第三财季来自超大规模客户的订单就超过6亿美元，使得财年至今的总订单额超过10亿美元，比其2025财年的目标提前整整一个季度达到。
这些与人工智能相关的订单主要包括使用思科 Silicon One 技术和液冷知识产权的白盒 GPU 网络机架。公司已将自身定位为人工智能基础设施建设中的关键供应商，尽管这些产品的毛利率低于思科的软件产品，随着这项业务的扩大，可能会带来毛利率受压的挑战。
一家持有思科股票的大型投资公司的投资组合经理解释说：“人工智能基础设施的布局既是机遇也是风险。虽然它现在正推动显著的营收增长，但较低的毛利率最终可能会给整体盈利能力带来压力，除非思科能够有效地交叉销售高毛利率的软件和服务。”
服务业务放缓，可能预示饱和点
或许对思科长期增长轨迹来说最令人担忧的是其服务业务同比增长仅为3%，而产品营收增长为15%。这种不平衡可能表明思科传统上高毛利率的服务业务已接近饱和，该业务多年来一直是稳定的利润中心。
递延收入同比增长仅2%，落后于总营收增长，可能预示着未来的减速。此外，剩余履约义务仅增长7%至417亿美元，而去年同期增长21%，其中预计只有51%将在未来12个月内确认。
财务运作和资产负债表变化
思科继续通过积极的资本回报计划来回报股东，第三财季共分配了31亿美元，其中股息16亿美元，股票回购15亿美元。公司运营现金流为41亿美元，同比小幅增长2%。
然而，思科的资产负债表正在发生变化，现金及投资从2024财年末的179亿美元降至156亿美元。公司发行了174亿美元的新债务，同时偿还了185亿美元，导致净债务水平略有上升。
这种资本结构的变化已经影响了思科的财务业绩，净利息收支从之前的净收入4400万美元转为净亏损2.55亿美元，因为利息支出增加而现金收益率下降。这一趋势预示着未来将面临更高的净财务成本，可能对未来盈利造成压力。
值得注意的会计细节
只关注 headline 数字的投资者可能会错过一些重要的会计细节，这些细节为思科的业绩提供了重要的背景信息。公司的 GAAP 每股收益为0.62美元（同比增长35%），这在很大程度上受益于2024年8月一项税务法院判决带来的一次性税收优惠7.2亿美元。这项意外收入使得思科前九个月的 GAAP 税率降至仅5.8%，远低于其正常的约17%的税率。
非 GAAP 调整在思科报告的业绩中也起到了重要作用。公司在税前加回了16.97亿美元的项目，包括9.3亿美元的股权激励费用和5.07亿美元的无形资产摊销，这有效地将非 GAAP 每股收益提高了约0.34美元。
此外，前九个月与并购相关的无形资产摊销跃升至7.74亿美元，而去年同期为4.3亿美元，随着这些成本的持续上升，未来可能会对毛利率造成压力。
领导层变动和未来指引
在这些喜忧参半的业绩之外，思科还宣布了一项重要的领导层变动：首席财务官 Scott Herren 将于2025年7月26日退休，现任首席战略官 Mark Patterson 将接任此职位。这一变动发生在思科进行复杂转型的关键时刻。
展望未来，公司提供了2025财年第四财季指引，预计营收在145亿美元至147亿美元之间，非 GAAP 每股收益在0.96美元至0.98美元之间。对于整个2025财年，思科预计营收在565亿美元至567亿美元之间，非 GAAP 每股收益在3.77美元至3.79美元之间。
前方的路：整合挑战和战略十字路口
随着思科继续从一家传统的网络硬件公司向更加多元化的技术提供商转型，并在安全、可观测性（observability）和人工智能基础设施领域建立更强的立足点，未来面临着几个严峻的挑战。
成功整合 Splunk 仍然至关重要，任何重大的执行障碍都可能削弱此次收购的战略合理性。行业观察家预计，思科可能会在2026财年推出统一的安全-可观测性产品，目标是向上销售其30万网络客户，并让他们锁定多年期的“思科+Splunk”捆绑服务。
同时，公司必须继续在其核心网络业务中抵御来自 Arista（在高速数据中心交换领域）和 Juniper（在服务提供商边缘应用领域）等专业竞争对手的压力，同时加速向以订阅为主的软件服务转型，以弥补其传统 SmartNet 维护业务 apparent Erosion 的侵蚀。
一位资深科技股票分析师总结道：“我们正在目睹一场高风险的转型努力。思科本质上是在飞机飞行中更换发动机。第三财季的业绩表明他们取得了实质性进展，但前方仍有明显的颠簸。”
对投资者而言，关键问题仍然是思科能否成功驾驭这一复杂的转型，同时不牺牲毛利率或在其核心业务中进一步失守。答案很可能将决定公司能否在新一代技术基础设施中稳固其核心地位，还是逐渐将相关性让给更灵活的竞争对手。