思科的AI繁荣掩盖了令人不安的现金流问题
繁荣背后的悖论
思科系统（Cisco Systems）在周三的[财报]发布时表现得像一个明显的赢家。公司超出了华尔街的预期，并获得了来自主要云巨头的13亿美元人工智能基础设施订单。投资者欢呼雀跃，推动其股价当日一度上涨11%，达到80.25美元，随后回落，收盘价为73.96美元。然而，在乐观的头条新闻之下，却隐藏着一个应让投资者停顿思考的财务谜团。尽管净利润同比增长5%，但运营现金流却下降了12%。
报告利润与实际现金生成之间的这种背离是思科本季度最令人不安的部分。这引发了一个问题：思科由AI驱动的增长故事是否基于可持续的经济效益，还是更多地关乎会计上的表面光鲜而非持久实力？
表面上看，业绩表现稳健
乍一看，业绩似乎强劲。思科公布营收149亿美元，同比增长8%。调整后每股收益为1.00美元，增长10%。其网络部门——公司的核心业务——实现了令人印象深刻的15%增长，这证明备受讨论的园区网络更新周期是真实且利润丰厚的。产品订单激增13%，增速超过营收，预示着未来将有更多增长。
随后是关于AI的重磅数据：来自超大规模云服务提供商的13亿美元订单。这一数字在一夜之间改变了市场对思科的看法。一家长期被认为是“老派”企业级玩家的公司，突然间看起来像是生成式AI建设中的一股主要力量。总剩余履约义务（未来合同收入）增长7%至429亿美元，确保了稳定的业务储备。
管理层甚至上调了全年业绩指引，预计营收在602亿至610亿美元之间，每股收益预计在4.08至4.14美元之间。从纸面上看，这是一个超出预期并上调展望的典型案例——深得华尔街喜爱。
无人谈论的现金流问题
撇开利润表，现金流量表却讲述了一个不那么乐观的故事。尽管净利润有所增长，但运营现金流却下滑至32亿美元。这是盈利质量的一个典型警示信号。主要原因？营运资本的变化。思科未能像以前那样高效地从客户那里收回现金，且其库存从7月份的31.6亿美元增至34亿美元。
更令人担忧的是长期和短期收入承诺之间的差距。剩余履约义务增长了7%，但递延收入（已开票但尚未确认的部分）仅增长了2%。这表明客户正在签订多年期合同，但思科并未预先收取大部分现金。
公司第二季度的业绩指引也支持了这种谨慎的看法。思科预计营收在150亿至152亿美元之间，这意味着环比增长仅约1.3%。这种平淡的展望与投资者正在计价的看涨AI故事并不完全吻合。
至于被大肆宣传的GAAP运营收入43%的飙升？这在很大程度上只是表面现象。这一增长源于去年没有6.65亿美元的重组费用，而非真正的运营改善。调整后运营收入仅增长8%，与营收大致持平。
AI收入背后的利润率陷阱
思科的AI意外之财并非没有代价。公司的调整后产品毛利率同比收缩170个基点至67.2%，而与此同时，其从超大规模厂商获得的网络订单却猛增。道理很简单：思科正在向拥有强大定价权的云巨头客户出售更多硬件，这挤压了其利润空间。
从地域上看，情况也同样如此。欧洲、中东和非洲地区（EMEA）的毛利率为71.9%，而美洲地区则落后，为66.8%。鉴于美国超大规模厂商占据了大部分AI基础设施支出，这些数据揭示了一个简单的事实——思科最大的增长机会提供的却是最薄的利润。
与此同时，公司的其他增长引擎正在“熄火”。安全业务营收下滑2%，协作业务下降3%。这些本应是思科软件密集、高利润的领域。服务业务营收仅增长2%。如果这些部门没有更强劲的表现，公司的业务构成将继续倾向于向注重成本的云巨头销售低利润硬件。
投资者的困境
对于关注基本面的投资者而言，思科未来一两年的前景似乎悬而未决。看涨的理由基于三点：运营现金流必须回升至净利润之上；即使有AI业务组合，产品利润率也必须保持稳定；以及Splunk收购完成后，安全业务需要恢复增长。如果思科能够达到这些目标，它就值得获得更高的估值倍数——即“平台溢价”——因为其软件和生命周期服务将把硬件转化为战略性基础设施。
看跌的理由也同样显而易见。如果现金生成持续疲软，利润率不断下滑，并且安全和协作部门依然停滞不前，那么投资者就只是在经历又一个网络周期。这或许能在短期内提振每股收益，但却限制了长期的估值潜力。在这种情况下，所谓的“AI估值倍数”更像是情绪波动，而非可持续的经济故事。
下一个重要的检验点将在2月份到来，届时思科将公布其第二季度业绩。投资者应关注那些“华丽”的AI订单是否真的带来了实际现金的证据。关键指标包括库存是否开始减少，美洲地区利润率是否能缩小与欧洲、中东和非洲地区的差距，以及递延收入是否开始与总订单量同步增长。这些迹象将表明思科的营收故事背后有真实的财务实力支撑。
目前，思科无疑赢得了AI叙事的主导权。更棘手的问题是它能否在AI经济效益方面取得胜利。周四的股价飙升反映了投资者希望相信的故事。未来几个季度将揭示这种乐观情绪是否名副其实——抑或只是昙花一现。
非投资建议