Circle 首次公开募股：稳定币先驱树立新市场标杆
华尔街拥抱数字美元，Circle 融资 11 亿美元
在加密货币行业的一个标志性时刻，Circle 互联网集团于周三晚间将其备受期待的首次公开募股 (IPO) 定价为每股 31 美元，融资约 11 亿美元，估值高达 72 亿美元。这家稳定币发行商的首次亮相标志着近年来规模最大的加密相关 IPO，预计其股票将于周四在纽约证券交易所开始交易，股票代码为“CRCL”。
投资者需求旺盛，认购订单超出现有股份的 25 倍以上，这迫使 Circle 扩大发行规模，最终通过新股发行和现有股东出售相结合的方式，共售出 3400 万股。此次定价较公司最初预期溢价显著，表明机构对稳定币行业监管走向的信心。
Circle 的公开上市正值数字资产发展的关键时刻，国会正在辩论全面的稳定币立法，传统金融机构也日益拥抱代币化支付。该公司发行的 USDC 代币完全由美国国债支持，已成为 Tether 主导但备受争议的 USDT 稳定币的主要替代品。
USDC 成功背后的国债收益机器
Circle 的商业模式基于一个看似简单的前提：对其 USDC 稳定币背后 610 亿美元美国国债赚取利息，同时为用户提供稳定的数字美元。这种安排通过国债收益与运营成本之间 40-45 个基点的利差，每年产生约 12 亿美元的收入。
2024 财年，Circle 报告总收入为 17 亿美元，其中 79% 来自储备金收益。该公司 2025 财年第一季度储备金收益同比增长 55.1% 至 5.57 亿美元，受益于高利率。然而，这种利率敏感性既是 Circle 最大的优势，也是其最显著的弱点。
“美联储每降息 25 个基点，每年净利润减少约 3000 万美元，”一位熟悉此次发行的机构投资者指出。该商业模式与货币政策直接相关，这既产生了可预测的现金流，但也带来了固有的周期性风险。
Circle 剩余的 21% 收入来自支付、API 服务和 Web3 基础设施，同比增长约 60%。这种多元化努力旨在降低公司对利差的依赖，同时扩大其在更广泛的数字支付生态系统中的作用。
监管风向转向有利于 Circle
Circle 此次 IPO 的时机恰逢合规稳定币发行商面临日益有利的监管发展。提议的 2025 年《稳定币法案》(STABLE Act of 2025) 在国会获得两党支持，将要求稳定币发行商将其储备金存放在受美联储监管的中介机构——Circle 已通过与道富银行 (State Street) 及其他受监管托管机构的合作满足了这一要求。
这种监管框架构筑了强大的竞争护城河，抵御境外竞争对手，尤其是 Tether。尽管其储备金支持的透明度有限，但 Tether 仍保持着 1530 亿美元的市值。Circle 每月来自致同 (Grant Thornton) 的鉴证报告和每日储备金披露，与 Tether 未经审计的季度报告形成鲜明对比。
“Circle 之所以选择 IPO，是押注成为上市公司将使其在与众多不透明的加密货币公司竞争时获得更高的信誉，”一位市场分析师解释道。该公司获得的法国 DASP 牌照，也使其在按照《加密资产市场监管条例》(MiCA) 进行欧洲扩张方面处于有利地位。
然而，监管明确性也带来了自身的风险。银行式的资本要求或对储备金划转的费用上限，可能会将 Circle 的利润率压缩至个位数，从根本上改变投资逻辑。
与 Coinbase 的合作带来机遇与脆弱性
Circle 与 Coinbase 的关系既是重要的增长动力，也是投资者必须仔细权衡的集中风险。这家加密货币交易所通过 USDC 的分发和交易便利化，贡献了 Circle 31% 的收入，形成了互惠互利但可能脆弱的合作关系。
这种安排使得 Circle 能够通过 Coinbase 平台接触到散户和机构用户，同时为该交易所的客户交易提供受监管的稳定币选择。然而，Coinbase 开发自己的 Base 区块链以及未来潜在的稳定币计划，可能会威胁到这种关系。
分销合作关系不仅限于 Coinbase，还包括芝商所集团 (CME Group) 和富达数字资产 (Fidelity Digital Assets) 等机构平台，在这些平台上，Circle 的监管合规性相对于透明度较低的替代品具有决定性的优势。这些机构关系是该公司最具价值的竞争资产，以抓住日益增长的机构数字资产采纳。
市场动态描绘出复杂的估值图景
Circle 的 IPO 定价反映了一种细致入微的估值方法，综合考虑了传统的金融科技指标和稳定币商业模式的独特特征。按每股 31 美元计算，该公司市销率约为 2024 年收入的 4.0 倍，市盈率约为 43 倍——这种溢价既反映了其国债支持收入的质量，也反映了投资者对其持久性的怀疑。
与公开市场同行相比，Circle 的市销率远低于 Coinbase 的 9.0 倍，但高于贝宝 (PayPal) 收入的 2.1 倍。市盈率溢价反映了市场目前将储备金收入视为“低质量”或潜在暂时性的看法，特别是考虑到美联储预期的降息周期。
情景分析表明，Circle 的股价表现将主要取决于货币政策方向以及公司收入来源多元化的成功与否。假设联邦基金利率在 2026 年之前保持在 4.75% 的高位，乐观情景下预计回报率可能达到 IPO 价格的 60%；而在激进降息的悲观情景下，可能会导致 40% 的损失。
交易动态与 IPO 后考量
Circle IPO 后的交易将受到几个技术因素的影响，资深投资者应予以关注。由于最初仅有 11% 的股份可供公开流通，加之内部人士的 180 天锁定期以及 Coinbase 的大量持股，该股在早期交易时段可能会出现显著波动。
授予承销商的 510 万股超额配售选择权增加了复杂性，因为强劲的初始需求可能引发空头头寸的快速回补，从而放大股价上涨。非同寻常的超额认购表明首日存在上涨潜力，尽管较高的定价可能已经消化了大部分的初期热情。
根据市值要求，该股很可能被纳入罗素 2000 指数，可能在 6 月下旬的季度再平衡期间带来额外的被动需求。这一技术因素可能会在初期交易热情之外提供持续的买盘压力。